Жертва дезинфляции, санкций и «китаизации» торговли: почему курс рубля в 2025 году неожиданно укрепился на 25% и почему это может быть надолго

Одним из главных сюрпризов российской экономики 2025 года стало резкое укрепление рубля, доставившее немало проблем как российским экспортерам, так и бюджету. Курс рубля относительно доллара укрепился на 25%, опустившись до 80 рублей, в то время как участники рынка ожидали видеть его выше бенчмарка 100 рублей к концу года.

Укреплению рубля не помешали даже снижение мировых цен на нефть и еще более резкое падение котировок российской Urals относительно цены Brent, — хотя ранее такая динамика практически неизбежно вела к его ослаблению. И дело здесь отнюдь не в снижении зависимости российской экономики от нефти.

Основным спекулятивным фактором укрепления рубля в 2025 году стала политика дезинфляции. Чтобы сдерживать рост цен, связанный с массированным финансированием войны и оборонного сектора, российские власти держали ставку рефинансирования на сверхвысоком уровне, что оборачивалось высокими ставками по депозитам. Если в конце 2024 года инфляция подогревала спрос на валюту и вела к ослаблению рубля, то в 2025-м политика дезинфляции превратила рубль в наиболее привлекательное средство вложений.

Помимо этого спекулятивного фактора, связанного с диспропорциями полувоенной экономики, существует и более долгосрочный структурный фактор, связанный с ее закрытостью, — отсутствие каналов оттока капитала. В результате валютная выручка оказывается «запертой» в российской экономике. А если говорить шире, в отличие от прежних периодов, инвестиционные потоки (в обоих направлениях) перестали быть фактором, влияющим на спрос и предложение валюты на внутреннем рынке.

В такой ситуации текущая конъюнктура внешней торговли оказывает гораздо большее влияние на динамику курса. В частности, двукратное сокращение импорта автомобилей из Китая в 2025 году привело к падению спроса на юани, которое непосредственно отразилось на рыночном курсе рубля.

Таким образом, крепкий рубль отражает новые реалии полузакрытой и полувоенной экономики России и, как считают правительственные чиновники, останется с ней надолго, снижая конкурентоспособность российского экспорта и способствуя консервации ее «изолированности».

Рубль как жертва дезинфляции…

Одним из главных и наиболее неожиданных явлений в российской экономике в 2025 году стало резкое укрепление рубля, которое наблюдалось на протяжении всего года и доставило, особенно в его конце, немалые проблемы как российским экспортерам, так и российскому бюджету. Укрепление рубля стало большим сюрпризом для рынка: в начале года консенсус-прогноз Центробанка указывал на рубеж 105 рублей за доллар, а Минэкономразвития ожидало к концу года его ослабление до 98,7 рублей. Соответствующий ориентир (96,5 рублей) был заложен и в российский бюджет 2025 года, а фактическое отклонение от него привело к тому, что доходы бюджета, по оценкам некоторых аналитиков, в 2025 году оказались более чем на 1 трлн рублей ниже, что пришлось компенсировать дополнительными заимствованиями.

С начала 2025 года официальный курс рубля к доллару, устанавливаемый ЦБ, укрепился на 25%. Если в конце 2024 года курс доллара составлял 101,7 рубля, то к 6 декабря 2025-го он опустился до 76 рублей (в последние две недели доллар немного отыграл это падение). Последний раз курс находился на таких низких уровнях в первой половине 2023 года.

Официальный курс рубля к доллару США и юаню, 2023–2025

Основной период удорожания рубля пришелся на первые два квартала 2025 года, однако рынок ждал, что в течение года доллар отыграет свои позиции. Такой сценарий казался тем более очевидным, что мировые цены на нефть в течение года скользили вниз — с уровня $75 за баррель Brent в конце 2024 года до $60–65 в конце 2025-го. Средняя же цена российской Urals, по оценкам Минэкономразвития, опустилась в ноябре 2025-го ниже $45 за баррель против почти $64 в конце прошлого года. В прежнее время такая динамика практически неизбежно вела к ослаблению рубля. Однако в полувоенной и полузакрытой российской экономике новой эпохи эта закономерность перестала работать. (Встречающийся иногда аргумент, что это свидетельствует о снижении нефтяной зависимости российской экономики, вряд ли состоятелен: в 2012–2021 годах нефтегазовые поступления составляли 63% от всего экспорта, в 2022–2024 годах доля осталась такой же.)

Предложение валюты на внутреннем рынке в 2025 году действительно сократилось. В результате снижения цен на нефть общий объем продаж валютной выручки экспортерами за 11 месяцев 2025 года составил $92,5 млрд (или в среднем $8,4 млрд в месяц), что почти на 30% меньше аналогичного показателя прошлого года, следует из данных ЦБ. Этот показатель был бы еще ниже, если бы экспортеры возвращали меньшую долю выручки, как они делали в предыдущие годы. За весь 2023 год средний уровень продаж валюты составлял 77% от выручки, в 2024-м — 90%, в 2025-м (сейчас доступны данные лишь за девять месяцев) — 95%. По данным ЦБ, в июне–августе соотношение чистых продаж валюты к экспортной выручке даже превышало 100% (то есть в страну возвращалась валюта, накопленная в прежний период). Только в сентябре оно опустилось ниже 80% из-за того, что, как объясняли аналитики ЦБ, несколько компаний «временно» сократили продажи, чтобы погасить свои обязательства перед российскими банками. Таким образом, хотя экспортеры продавали на внутреннем рынке бóльшую часть выручки, предложение валюты снижалось, а рубль тем не менее укреплялся.

Противоречащая фундаментальным факторам динамика курса определялась отчасти структурными, но в первую очередь конъюнктурными причинами. Прежде всего — высокими ставками по рублевым депозитам. По данным ЦБ, в декабре 2024 года средневзвешенная ставка по депозитам нефинансовых организаций на срок свыше одного года превысила 23% годовых и держалась на уровне 20% до мая 2025-го, а к осени снизилась до 15%. Это не только стимулировало экспортеров обменивать на рубли и оставлять в стране бóльшую часть валютной выручки, но и привело к снижению спроса на валюту внутри страны. Так, совокупный спрос со стороны юрлиц (без учета банков) за январь–ноябрь 2025 года упал на 27%, с 36,5 трлн до 26,6 трлн рублей, или в среднем с 3,3 трлн до 2,4 трлн рублей в месяц, отмечается в ноябрьском «Обзоре рисков финансовых рынков» ЦБ. В июне 2025 года спрос опускался до 1,7 трлн рублей — минимума за последние три года.

Иными словами, если в конце 2024 года растущая инфляция подогревала спрос на валюту и вела к ослаблению рубля, то политика дезинфляции в 2025 году — сверхвысокая ставка ЦБ — создала колоссальный спрос на рубли в экономике, сделав рубль наиболее привлекательным средством вложения. Спрос на кредиты оставался на достаточно высоком уровне, несмотря на то что ставки по ним (на срок до одного года) держались выше 20% до августа 2025 года. Высокая ключевая ставка — основной фактор, поддерживающий рубль на высоких уровнях, уверен бывший зампред ЦБ, профессор Высшей школы экономики Олег Вьюгин. А его ослабления следует ожидать лишь по мере приближения ставки к уровню 10%, полагает он.

…а также санкций и «китаизации» внешней торговли

Помимо основного спекулятивного фактора укрепления рубля, связанного с высокой стоимостью рублевых активов, можно указать также на ряд структурных особенностей российской санкционной экономики, действующих в том же направлении.

Во-первых, это практически полное прекращение оттока капитала. Раньше иностранные компании выводили часть прибыли от деятельности на внутреннем рынке, а российские компании с центрами прибыли в иных юрисдикциях инвестировали часть своих доходов за рубежом. Теперь эти каналы оттока капитала закрыты. Практически прекратились и сделки по уходу иностранных бизнесов из России, которые предъявляли спрос на валюту внутри страны в предыдущие годы, напоминает главный экономист «Эксперт РА» Антон Табах. Отсутствие каналов оттока капитала приводит к тому, что экспортная выручка оказывается «заперта» в стране: «Мы сегодня пухнем от валюты, которая раньше просто уходила за рубеж, инвестировалась там, а сегодня она остается внутри страны и давит на курс рубля», — сетует глава наблюдательного совета Московской биржи Сергей Швецов. Иными словами — если взглянуть на ситуацию чуть шире, — в отличие от прежних периодов, инвестиционные потоки (в обоих направлениях) перестали быть фактором, влияющим на спрос и предложение валюты на внутреннем рынке. Как входящие, так и исходящие потоки капитала предполагали конверсионные операции, потребность в которых теперь исчезла.

Наконец, напоминает Вьюгин, ЦБ использует сейчас «самый обычный» рыночный механизм формирования курса: он формируется на основе межбанковских сделок с валютой, в основном с юанем. Поэтому спрос на юани со стороны экономических агентов непосредственно влияет на курс доллара. В результате увеличивается влияние на курс динамики российско-китайской торговли.

Согласно недетализированным данным ФТС, по итогам 10 месяцев 2025 года российский экспорт в Китай сократился на $15 млрд (на 4%) к тому же периоду 2024-го — с $355 млрд до $340 млрд. При этом существенное падение в нефтегазовом экспорте с $219 млрд до $187 млрд (–$32,3 млрд, или –15%) и в экспорте продовольствия (–$3,6 млрд) было частично компенсировано ростом экспортных поставок металлов (+$9,7 млрд), химической продукции (+$5,2 млрд) и машин и оборудования (+$4,4 млрд). Сокращение в импорте было более умеренным: –$5,5 млрд, или всего –2,4% к уровню прошлого года. При этом импорт продовольствия заметно вырос (на $4,4 млрд, или на 14%), и это обстоятельство можно отнести к последствиям укрепления рубля, повысившего конкурентоспособность импортного ассортимента. А основное сокращение импорта пришлось на категорию «машины и оборудование».

Основные показатели экспорта и импорта России за январь–октябрь 2024 и 2025 годов, млрд долларов США

	экспорт		импорт
	2024	2025	2024	2025
Всего	355	339,8	229,9	224,4
в том числе:
Минеральные продукты	218,9	186,6	3,8	3,2
Металлы и изделия из них	50,7	60,4	14,7	14,7
Продовольствие и сельскохоз. сырье	35,1	31,5	30,6	35
Продукция химической промышленности	22,8	28	43,7	44,8
Машины, оборудование и транспортные средства и другие товары	17,1	21,5	118,4	108,1
Прочее	10,37	11,69	18,7	18,73
Китай	108,1	101,2	94,2	82,1

Источники: Федеральная таможенная служба РФ; Главное таможенное управление КНР

В географическом (страновом) разрезе практически все сокращение российского импорта в 2025 году оказалось связано с Китаем. При том что российский экспорт в Китай сократился на $7 млрд к уровню прошлого года (–6%), импорт просел на $12 млрд (–13%). В результате положительное сальдо российской торговли с Китаем выросло с $14 млрд до $19 млрд. При этом в структуре китайского импорта максимальное сокращение приходится на одну конкретную категорию — транспортные средства (XVII, 87, по классификации китайской таможни). Поставки в Россию по этой категории сократились с $21,5 млрд в январе–октябре 2024 года до $10,2 млрд за тот же период 2025-го, то есть более чем вдвое. Основной фактор этого сокращения — утилизационный сбор, который привел к упреждающему массированному импорту китайских автомобилей в Россию в конце 2024 года и обвалу в 2025-м. По сути, это означает, что спрос российских импортеров на юани должен был сократиться на 13% в сравнении с предыдущим годом.

Наконец, дополнительным фактором давления на рубль в конце года стали продажи валюты и золота как со стороны Минфина (в рамках бюджетного правила) в объеме 5,6 млрд рублей в день, так и со стороны ЦБ — в рамках «зеркалирования» операций со средствами ФНБ 2024 — первой половины 2025 года — на 8,94 млрд рублей в день. Таким образом, с 5 декабря по 15 января в общей сложности будет продано валюты на 320 млрд рублей, или около $4 млрд (около 50% от совокупных ежемесячных продаж экспортеров).

Однако подобные операции ведут скорее к краткосрочным корректировкам курса, в то время как описанные выше системные факторы влияют на долгосрочный «функционал» твердых валют в полузакрытой российской экономике. Не случайно правительство устами как министра финансов Антона Силуанова, так и министра экономики Максима Решетникова призвало бизнес учиться жить при дорогом рубле.