В фокусе кредитного рейтинга

Им оценивают не столько текущие показатели, сколько риски назревающих проблем

Сегодня вечером международное рейтинговое агентство Standard&Poor’s объявит итоги очередного пересмотра суверенного рейтинга России. В конце апреля он был снижен агентством до минимального, по версии S&P, уровня в "инвестиционной" категории. В случае нового снижения рейтинг России вновь, как и в канун финансового кризиса 1998 года, окажется в категории "неинвестиционных", или "бросовых", "мусорных". Это грозит волной распродаж российских активов крупнейшими зарубежными инвесторами: бумаги эмитентов с такими рейтингами им, как правило, запрещено держать на своих балансах.

В отличие от оценок Standard&Poor’s, рейтинги России по версиям двух других международных агентств из тройки ведущих – Moody’s и Fitch – остаются на уровнях, на две ступени превышающих "инвестиционный" порог. В том числе после снижения рейтинга от Moody’s, о котором было объявлено ровно неделю назад.

В целом кредитный рейтинг представляет собой не что иное, как оценку тем или иным агентством способности эмитента, будь то государство или отдельная компания, обслуживать накопленные им ранее долговые обязательства – в виде размещенных на долговых рынках облигаций или привлеченных банковских кредитов.

Уровень суверенного рейтинга той или иной страны определяет, по сути, и рейтинги ее компаний или банков

С одной стороны, многие позиции России, как суверенного заемщика, выглядят солидно. Текущий уровень государственного долга по мировым меркам минимален – лишь 12-13% ВВП. Для сравнения: средний для стран еврозоны – около 90%, в США – 104%, в Италии – 136%, в Японии – 197% ВВП.

Валютные резервы Центрального банка России, сократившиеся с начала года примерно на 15%, тем не менее остаются пятыми в мире по объемам, около 440 млрд долларов, уступая лишь резервам центробанков Китая, Японии, Саудовской Аравии и Швейцарии.

Наконец, спрос в мире на нефть, основной экспортный товар России и источник поступления в страну валюты, хотя и замедлился по темпам роста, слабо волатилен в принципе. Парк автотранспорта лишь расширяется, а две трети всей добываемой в мире сырой нефти идет как раз на производство автомобильного топлива.

КРЕДИТНОЕ КАЧЕСТВО

По многим формальным показателям, экономическим и финансовым, положение России действительно выглядит заметно более прочным, чем даже стран с более высокими суверенными рейтингами, соглашается главный экономист финансовой группы "БКС" в Москве Владимир Тихомиров. Однако рейтинговые агентства, по его словам, учитывают именно риски, включая неэкономические, которые могут привести к существенному ухудшению этих самых макропоказателей, причем скоротечному.

Многим крупнейшим международным инвесторам просто запрещено владеть ценными бумагами стран или компаний с рейтингами ниже инвестиционных

К таковым следует отнести текущие риски политические, а также связанные, например, с ограничением доступа крупных российских заемщиков к зарубежным финансовым рынкам – они чреваты ухудшением финансовой ситуации в России, продолжает Тихомиров. И когда агентство Standard&Poor’s весной или Moody’s на прошлой неделе объявляли о снижении своих суверенных рейтингов России, они объясняли это, с одной стороны, сокращением возможностей российской экономики в целом противостоять негативному влиянию извне (например, падению цен на нефть). С другой стороны, ростом политических рисков, связанных прежде всего с ухудшением отношений России с Западом, проявившимся в обоюдных санкциях.

"Их результатом стали, в частности, ограничения на привлечение заемного капитала за рубежом, что вынуждает российские компании рассчитывать лишь на собственные средства для обслуживания накопленных долгов, – говорит Тихомиров. – А во многих случаях, не исключено, обратиться за помощью к государству".

Компания "Роснефть" запросила из Фонда национального благосостояния более 2 трлн рублей, заявил в среду министр финансов России Антон Силуанов. Это перекрывает ее предыдущее "пожелание" в 1,5 трлн рублей и превышает 60% текущего общего объема этого фонда, отмечали на следующий день аналитики голландского банка ING. Они предполагают, впрочем, что "таких денег компания не получит: если это случится, рынок (не только валютный) и инвесторы получат еще один негативный сигнал о качестве госуправления в стране".

В случае удовлетворения запроса "Роснефти" могут возрасти риски для экономики России и ее рейтинга, заявил в четверг на конференции агентства в Москве вице-президент Moody's, старший аналитик группы оценки суверенных рисков Торстен Нестманн.

Потребность российских компаний в валюте для рефинансирования накопленных ими ранее долгов весьма значительна

Из трех факторов, во многом определяющих текущую экономическую ситуацию в России, – падение цен на нефть, финансовые и технологические санкции Запада, а также вынужденное сокращение Центральным банком валютных резервов, – какие, с точки зрения самих рейтинговых агентств, следует выделить в первую очередь?

Безусловно, перспективы санкций – их сохранение, отмена или ужесточение, полагает заместитель директора направления "государственные финансы" агентства Standard&Poor’s в Москве Карен Вартапетов. Он напоминает, что снижение агентством рейтинга России в апреле было связано как раз с санкциями и стремительно возросшим тогда оттоком из страны капитала.

"Экономика уже начинала тормозить к тому времени, и санкции лишь ускорили этот процесс, – продолжает Вартапетов. – В наших отчетах мы неизменно подчеркиваем, что давление на российские рейтинги оказывает возможность новых, дополнительных санкций, и поэтому наш текущий суверенный рейтинг страны сохраняет "негативный" прогноз".

На рынках началась вторая волна распродаж российских долгов, еще более мощная, чем первая

Вторым из трех указанных факторов аналитик S&P называет динамику цен на нефть, снижение которых окажет влияние на некоторые налогово-бюджетные показатели России. Хотя именно их рейтинговая оценка все еще остается относительно высокой, подчеркивает Вартапетов. "Если есть у России сильные позиции с точки зрения "кредитного качества", то они сосредоточены как раз в этой сфере – уровень государственного долга, исполнение бюджета и т. п. Проблемы, безусловно, существуют, но они, скорее, долгосрочные. Неких краткосрочных рисков здесь меньше".

И лишь на третье место аналитик Standard&Poor’s относит такой фактор, как сокращение валютных резервов Банка России. Практически все лето ЦБ не вмешивался в ход торгов на валютном рынке, напоминает Вартапетов, начав интервенции на нем лишь в октябре. Более того, планируемый переход Банка к политике "плавающего" валютного курса придаст гибкости экономике России в части ее адаптации к внешним шокам. "И пока мы исходим из этого сценария", – говорит Карен Вартапетов.

Теоретически наши критерии позволяют присваивать разным эмитентам – компаниям, банкам или даже местным органам власти – рейтинги выше суверенного для данной страны

Тот объем валютных резервов, который сейчас еще кажется солидным, может и быстро сократиться, если на фоне общего замедления мировой экономики отношение инвесторов к России будет в целом отражать ее противостояние с Западом, предупреждает Владимир Тихомиров. "В кризис 2008-2009 годов Россия вступала с валютными резервами примерно в 600 млрд долларов, но всего за полгода они сократились тогда до 400 млрд, то есть сразу на треть".

ДОЛГОВЫЕ РЫНКИ

Каждое снижение кредитного рейтинга того или иного заемщика не только ведет к падению цен на его прежние долги, но и сразу удорожает новые потенциальные заимствования на долговых рынках. В качестве платы за возрастающие риски инвесторы запрашивают все более высокие проценты собственной доходности.

В 2014 году первая волна распродаж российских еврооблигаций, суверенных или корпоративных, отражала влияние геополитических рисков, связанных с эскалацией конфликта на Украине, напоминает аналитик долговых рынков из инвестиционно-финансового дома "Капиталъ" в Москве Владимир Харченко. Очередного минимума котировки российских облигаций достигли в конце апреля, после снижения суверенного рейтинга России агентством Standard&Poor’s.

Давление на российские рейтинги оказывает возможность новых, дополнительных санкций

Затем рынок этих бумаг консолидировался, была отмечена даже попытка возобновления роста некоторых из них. Однако на усилившихся опасениях расширения западных санкций в отношении России, а также на фоне вооруженных столкновений на Украине на рынках началась вторая волна распродаж российских долгов, еще более мощная, чем первая, поясняет аналитик ИФД "Капиталъ".

Факторы санкций оказали очень сильное влияние на рынок российских долговых обязательств, а в перспективе они могут усугубить ситуацию еще больше, продолжает Харченко. Возможно, рынки этих бумаг уже не будут падать так же сильно, однако влияние факторов санкций может оказаться куда более продолжительным, чем многие полагали еще недавно. "Пока речь не идет об их отмене. Наоборот, сохраняется опасность расширения санкций, которая по-прежнему будет довлеть над рынками российского долга".

В случае удовлетворения запроса "Роснефти" могут возрасти риски для экономики России и ее рейтинга

Тем не менее, для многих российских компаний, не подпавших под санкции, даже сложившиеся условия на зарубежных долговых рынках могут оставаться вполне приемлемыми для размещения новых облигаций. Особенно на ожиданиях повышения процентных ставок в США, которые во многом определяют их уровни на мировых финансовых рынках.

С учетом такой перспективы российские компании-заемщики вполне могли бы решиться на новые размещения на зарубежных долговых рынках, полагает Владимир Харченко. "Судя по динамике валютного рынка, потребность российских компаний в валюте для рефинансирования накопленных ими ранее долгов весьма значительна".

ЦЕНА "НЕИНВЕСТИЦИОННОСТИ"

Один лишь шаг в сторону снижения кредитного рейтинга может привести к более чем ощутимым последствиям для эмитента. В августе 2011 года агентство Standard&Poor’s снизило суверенный рейтинг Соединенных Штатов по долгосрочным долговым обязательствам (впервые за 70 с лишним лет существования этого рейтинга) с наивысшего уровня всего на одну ступень. Это не только обернулось удорожанием текущего обслуживания госдолга США, по экспертным оценкам, примерно на 100 млрд долларов в год, но и фактически развернуло мировые финансовые рынки, включая собственно американский.

В кризис 2008-2009 годов Россия вступала с валютными резервами в 600 млрд долларов, но всего за полгода они сократились на треть

Так, сводные индексы акций на них в считаные дни и недели рухнули на 15-25%, причем полностью отыграть это падение по большинству удалось лишь спустя год.

Переход кредитного рейтинга, присвоенного ранее стране или компании, из "инвестиционных" в "неинвестиционные" также сводится к его снижению всего на одну ступень, разделяющую эти две категории. Но он становится при этом качественно новым негативным фактором по сравнению с движениями рейтинга вниз, пока он остается в пределах "инвестиционной" категории.

Дело в том, что многим крупнейшим международным инвесторам, банкам или инвестиционным фондам, их уставными документами просто запрещено владеть ценными бумагами стран или компаний с рейтингами уровней ниже инвестиционного, поясняет Владимир Тихомиров. И если такое случится с рейтингом России, инвесторы будут вынуждены в короткие сроки избавляться от российских активов, которые были куплены ими ранее.

Если есть у России сильные позиции, с точки зрения "кредитного качества", то они сосредоточены как раз в этой сфере – уровень госдолга, исполнение бюджета и т. п.

"Это неминуемо приведет к очередному росту доходности по облигациям российских заемщиков, что станет для них дополнительным бременем в обслуживании ранее накопленного долга, ухудшая общее финансовое положение компаний, – продолжает Тихомиров. – Поэтому такого снижения своего рейтинга любые заемщики всячески пытаются избежать".

Уровень суверенного рейтинга той или иной страны определяет, по сути, и рейтинги ее компаний или банков. Агентство Moody’s сообщило 17 октября о снижении на одну ступень своего суверенного рейтинга России. И в соответствии с ним были снижены в течение нескольких дней рейтинги целой группы других российских эмитентов долговых обязательств, включая Москву и Санкт-Петербург, а также крупные компании и банки.

Почему так происходит в практике рейтинговых агентств? Теоретически наши критерии позволяют присваивать разным эмитентам – компаниям, банкам или даже местным органам власти – рейтинги выше суверенного для данной страны, объясняет Карен Вартапетов. Однако условия таких действий очень жесткие.

Среди главных – масштабная интеграция эмитента в мировую экономику, его независимость от текущего состояния внутреннего рынка, а также крайне низкая вероятность того, что правительство страны пребывания может вдруг вмешаться в его деятельность неким радикальным образом.

"И в мировой практике такие примеры существуют – когда компании сильно "завязаны" на международный рынок и практически не связаны с тем, что происходит на рынке внутреннем, – уточняет Карен Вартапетов. – В России такого нет. Поэтому, например, когда мы в последний раз снижали суверенный рейтинг России, были снижены соответственно и рейтинги крупных российских компаний и банков, которых мы рейтингуем".

Об очередном своем решении по суверенному рейтингу России агентство Standard&Poor's объявит сегодня уже после закрытия российских финансовых рынков – таково требование регуляторов.