Эффект от санкций никто не может оценить. Как прошел первый день торгов корпоративными облигациями

На Мосбирже 28 марта возобновились торги корпоративными облигациями. Мы поговорили с экспертами об итогах первого дня торгов, привлекательных секторах и на что в целом инвесторам ориентироваться в нынешней ситуации.

Алексей Ковалев, аналитик ФГ «Финам»

По итогам сегодняшних торгов индекс чистых цен корпоративных облигаций Мосбиржи RUCBICP потерял 4,25% по отношению к закрытию 25 февраля. Хотя аналогичный индекс чистых цен ОФЗ теряет на текущий момент по отношению к данным на закрытие 25 февраля всего 0,62%, его потери по сравнению с данными на начало и середину февраля составляют около 16%, тогда как индекс RUCBICP снизился за этот период примерно на 11%.

Таким образом, я бы все-таки ожидал дальнейшей просадки корпоративных облигаций, тем более что есть основания ожидать расширения спредов этих бумаг к ОФЗ в силу роста кредитных рисков и снижения возможностей по рефинансированию.

Владимир Малиновский, начальник отдела анализа долгового рынка «Открытие Инвестиции»

Особых сюрпризов открытие торгов корпоративными облигациями, на наш взгляд, не принесло. Активность инвесторов оказалась не слишком высокой, учитывая ограниченное число покупателей, опасающихся неопределенности в отношении работы большинства российских компаний в новых условиях. С другой стороны, продавцы пока также скорее присматриваются к рынку, не желая фиксировать порой существенные убытки по текущим позициям и, вероятно, ожидая отскока цен — такого же, который наблюдался при открытии торгов по ОФЗ.

Введенные санкции и ограничения, уход из России ряда компаний могут оказать существенное влияние на операционные метрики и кредитное качество многих эмитентов обращающихся облигаций. И оценить весь эффект как от тех мер, которые уже приняты сторонами конфликта, так и тех, которые еще только могут быть введены, не берется ни менеджмент самих компаний, ни аналитики.

В этих условиях наиболее защищенными оказываются те, кто в большей степени сфокусирован на внутреннем спросе и при этом в меньшей степени зависит от поставки продукции и комплектующих из-за рубежа, например, продуктовый ритейл. А учитывая высокую степень интеграции российских предприятий в глобальный рынок, как у компаний-экспортеров, сделать это может оказаться достаточно сложно. Но существует риск, что ограничения в итоге затронут и [тех, кто больше ориентирован на внутренний спрос], что также отразится на их кредитном качестве.

Считаем, что среди корпоративных облигаций интересными могут стать ультракороткие выпуски облигаций крепких заемщиков со сроком до погашения в 1,5-2 месяца. С одной стороны, изменения в экономике не должны быть столь быстрыми, чтобы кардинально отразиться на кредитном качестве компаний на таком сроке. С другой стороны, вероятно, эмитенты уже заранее стали готовиться к исполнению краткосрочных обязательств и с более высокой вероятностью начали аккумулировать средства на счетах.

Наиболее токсичными могут стать инвестиции в облигации эмитентов, которые подошли к текущей ситуации не в самой лучшей форме — скорее всего, в условиях кризиса она только ухудшится. В первую очередь это относится к сегменту так называемых высокодоходных облигаций.

Инвесторам, во-первых, стоит обратить внимание на то, с какими показателями долговой нагрузки и ликвидности компания подошла к кризису. И лучше всего это сможет продемонстрировать отчетность по международным стандартам за 2021 год. Учитывая, что компании только недавно стали ее публиковать, как правило, в расшифровках к отчетности они стараются дать свою оценку новым реалиям и описать риски, которые возникли в текущих условиях. И, во-вторых, необходимо попытаться самостоятельно оценить уязвимые точки и возможные факторы поддержки компании, попробовать построить сценарии развития событий и предположить, как компания поведет себя в этих условиях.

Кирилл Комаров, руководитель департамента инвестиционной аналитики «Тинькофф Инвестиций»

Отсутствие распродаж в первые дни торгов [ОФЗ] на прошлой неделе вселило уверенность российским инвесторам, поэтому сегодняшняя сессия также прошла спокойно. Доходности к погашению по бумагам второго эшелона зафиксировались на уровнях около 20–25%, первого эшелона — совсем недалеко от уровней ОФЗ, где-то даже ниже.

Так же как и в акциях, лучше остальных выглядят экспортеры и компании, ориентированные на внутренний спрос. К сожалению, текущие доходности по этим эмитентам не выглядят очень привлекательно относительно ОФЗ, отметить [как привлекательные] можно бумаги Segezha Group и «Северстали». В то же время полагаем, что у инвесторов еще может появиться возможность приобрести бумаги с более привлекательной доходностью.

В текущей ситуации фундаментальный анализ играет первостепенную роль. При выборе бумаг для инвестирования прежде всего стоит опираться на показатели уровня долговой нагрузки и ликвидность, [которой располагает компания]. Кроме того, необходимо учитывать регуляторную поддержку, изучать клиентскую базу и потенциальные проблемы из-за логистики и санкций.

Константин Глазов, старший управляющий активами УК «Атон-менеджмент»

Трудно назвать сегодняшний день полноценным стартом рынка локальных корпоративных рублевых облигаций. Если выбросить большие объемы, прошедшие одной сделкой в не очень ликвидных выпусках, — например, с облигациями «Дом.РФ» на 5,5 млрд рублей (то есть очевидные нерыночные переброски), останется большое количество мелких по объему сделок, характерных для физических лиц.

У российского локального рынка есть особенность — в кризисные моменты он не падает, а теряет ликвидность. В самом деле, ЦБ России разрешил банкам не переоценивать позиции, то есть у банков есть возможность «посидеть в купоне» и посмотреть, что будет с ключевой ставкой, бюджетом и т.п. Что касается управляющих компаний, многие паевые фонды приостановили погашение и выдачу паев, поэтому у них тоже нет мотива продавать или покупать бумаги.

Наибольший объем прошел в старших (не субординированных. — Прим. The Bell) выпусках банков — Альфа-банка, Сбербанка, ВТБ. Хорошие объемы прошли в девелоперах, например, у «Самолета».

Если нерезидентам разрешат продажи, это никак не повлияет на доходности корпоративных облигаций. Позиции в корпоративных выпусках нерезидентов невелики. Кроме того, существующие ограничения на движение капитала делают бессмысленной чистые продажи локальных облигаций нерезидентами: средства от продажи поступят на по сути эскроу-счет типа «С», как-то вывести средства с него не получится.

Ценообразование на рынке рублевых облигаций в условиях ограничений на движение капитала построено вокруг ключевой ставки ЦБ: государственный банк покупает облигации на первичном рынке и относит их в репо с ЦБ России. То, что текущие уровни доходностей не покрывают ожидаемую инфляцию, никого в этой схеме не беспокоит. Физлицам-резидентам с этой схемой приходится смириться. Альтернатив не так много — российские акции с совершенно другими рисками, и, собственно, все. Так что покупать придется [в любом случае], чтобы хоть частично компенсировать потери от инфляции.

Я больше склоняюсь к [покупке] ОФЗ: там достаточно высокая ликвидность. При ставке на уровне 20% годовых российская экономика скатится в жесткую рецессию, поэтому рынок ожидает, что контроль над инфляцией не в приоритете, а Банк России начнет снижать ставку, снизив ее до 15% годовых уже в мае. Поэтому в средней части кривой (3-5 лет) есть потенциал снижения доходностей и роста цен, так что реальный доход на горизонте года-двух может оказаться существенно выше номинальной доходности.

Локальные облигации компаний-экспортеров не выглядят особо привлекательными. Премия в 100-150 б.п. не компенсирует низкой по сравнению с ОФЗ ликвидности. В других секторах потребуется серьезный кредитный анализ. Анализ банковского сектора, кстати, будет затруднен послаблениями от регулятора в плане отчетности.

Все основные фундаментальные показатели остаются важными для кредитного анализа. Другой вопрос в том, что нужно ориентироваться на прогноз этих показателей, а не исторические данные. Простой пример: какими будут продажи российских девелоперов после повышения ключевой ставки. Об ипотеке на ближайшее время можно забыть, такие ставки население «не потянет». Какая будет выручка сталелитейных компаний в условиях санкций и ограничений на цены на локальном рынке? Аналитики только начинают разбираться в этих вопросах.