Заглянуть с рублем за горизонт

Как может меняться курс российской валюты в ближайшие месяцы при разных ценах на нефть?

Российский рубль вновь, как и год назад, как будто “отдалился” от барреля. Нефть дешевеет, рубль – дорожает. Но изменилась ли сама его зависимость от цен на нефть – по сравнению с тем, какой она была в прошлом году? И каковы наиболее вероятные каналы влияния на курс рубля последствий референдума в Великобритании о Brexit?

За четыре последних недели нефть эталонного сорта Brent, к цене которого привязана и экспортная цена российской нефти Urals, в целом подешевела на 12%. Но курс рубля к доллару за это же время, наоборот, вырос на 2,5%. Далее. Если за первые семь дней июля цены на нефть снизились на 8%, вернувшись теперь к уровням начала мая, то рубль и здесь подорожал к доллару – на 0,2%, считая по официальному курсу.

Помнится, летом прошлого года, когда цена барреля нефти и курс рубля к доллару также не раз менялись в противоположных направлениях, многие эксперты говорили, что такое, мол, возможно лишь до тех пор, пока нефть не подешевеет до определенного уровня. Таким “порогом” они называли тогда 45 долларов за баррель. И действительно, стоило ценам на нефть уйти даже чуть ниже, как и курс рубля стал снижаться гораздо быстрее, чем раньше. ​Не повторяется ли подобное и на этот раз? Или такой разнобой в принципе возможен при любых уровнях цен на нефть – в тех случаях, когда их текущие колебания относительно невелики?

Дмитрий Савченко, главный аналитик шведского банка Nordea:

– Тот разнобой движения цен на нефть и курса рубля, который мы наблюдали в последние недели, связан с тем, что в апреле-мае-июне рубль был заметно недооценен относительно текущих цен на нефть. Поэтому при новом их снижении рубль и не падал существенно. Конечно, существуют определенные технические уровни, которые воспринимаются биржевыми трейдерами как психологически важные. Когда они пройдены, движение рубля может ускориться как в одну, так и в другую сторону. Скажем, уровень 45 долларов за баррель действительно может стать психологическим рубежом для очередных продаж на валютном рынке, которые приведут к новому ослаблению рубля на какое-то время. Но в целом связь курса рубля с ценой нефти остается по-прежнему плюс-минус линейной, и потому средние уровни курса соответствуют колебаниям цен на нефть.

Разнобой в текущих колебаниях цен на нефть и курса рубля возможен в двух случаях, полагает главный экономист по России инвестиционной компании “Ренессанс Капитал” Олег Кузьмин:

Олег Кузьмин:

– Первый – когда, действительно, масштаб колебаний текущих цен на нефть невелик, и на рубль больше влияют некие перетоки капитала. Второй случай – если текущие колебания цен на нефть и значительны, но они не сильно меняют среднесрочные прогнозы рынка. Скажем, если представить, что цена нефти вновь уйдет ниже 45 долларов за баррель, но при этом у рынка будет уверенность, что такое снижение окажется лишь временным, после чего цены вернутся на прежние уровни, влияние на курс рубля будет весьма умеренным. И наоборот, если текущие цены не сильно меняются, но рынок по каким-то причинам усомнится в дальнейшей их динамике, мы можем увидеть и более заметные перепады курса рубля.

Связано это с тем, что за последние несколько лет с российского рынка “убежал”, по сути, уже весь капитал, который мог “убежать”

​Фундаментальная и прямая зависимость курса российского рубля от мировых цен на нефть как была, так и остается. Тем не менее, можно ли говорить, что она как-то изменилась – по сравнению с тем, какой была, скажем, еще в прошлом году?

Дмитрий Савченко:

– В последние полтора года рубль, по сути, движется по одной и той же траектории относительно котировок нефти. Их связь – линейная, и, скорее всего, не изменится и в ближайшее время.

Скажем, в последние месяцы рынку стало понятно, что, видимо, не стоит в базовых прогнозах ожидать нефти как по 30, так и по 70 долларов за баррель

​Помню, в начале 2016 года один из наших экспертов приводил такое соотношение: с тех пор, как рубль был отпущен Центральным банком России в “свободное плавание”, изменение средней цены нефти на 1 доллар за баррель приводит к изменению рыночного обменного курса российской валюты к доллару примерно на 1 рубль. А вы из какого соотношения исходите в своих оценках? И изменилось ли оно за последние год-полтора?

Олег Кузьмин:

– Мы видим, что зависимость рубля от цен на нефть заметно снизилась. Если на протяжении почти всего прошлого года курс рубля повторял их колебания практически 1:1, то теперь эта зависимость, по нашим оценкам, снизилась примерно вдвое. И, скажем, при прочих равных условиях, если средняя цена нефти меняется на 1%, то курс рубля к доллару меняется приблизительно на 0,5% в среднесрочной перспективе.

И с чем же такое изменение связано, по-вашему?

Олег Кузьмин:

– Видимо, с двумя факторами. Во-первых, с “нормализацией” оттока капитала из России. Когда западные санкции только были введены, российские компании и предприятия столкнулись с трудностями в обслуживании своего как краткосрочного, так и долгосрочного внешнего долга. Это резко усилило отток капитала из страны, а рубль стал куда более чувствителен к ценам на нефть. Однако к четвертому кварталу 2015 года краткосрочные долги были компаниями погашены, и теперь им остается обслуживать только долгосрочные свои долги. В результате отток капитала из страны вернулся к более-менее нормальным для России уровням и, соответственно, снизилась и зависимость рубля от цен на нефть. Второй же фактор связан с тем, что в последние месяцы у рынка, наверное, появилось понимание того, какими могут быть цены на нефть в среднесрочной перспективе…

Какими же?

Олег Кузьмин:

– Ну, скажем, в последние месяцы рынку стало понятно, что, видимо, не стоит в базовых прогнозах ожидать нефти как по 30, так и по 70 долларов за баррель. И, вероятно, некоторый среднесрочный “равновесный” уровень цен на нефть может быть близок к 45–50 долларам.

К четвертому кварталу 2015 года краткосрочные долги были компаниями погашены, и теперь им остается обслуживать только долгосрочные свои долги. В результате отток капитала из страны вернулся к более-менее нормальным для России уровням и, соответственно, снизилась и зависимость рубля от цен на нефть

​Другой фактор влияния на курс рубля, возникший совсем недавно – референдум в Великобритании по Brexit, результаты которого явно застали врасплох мировые финансовые рынки. Но реагировали они на них вполне предсказуемо для подобных ситуаций, когда инвесторы переводят средства в наименее рисковые активы, выводя их из более рисковых, к которым относятся и нефть, и активы развивающихся стран. Но влияние всех обстоятельств, связанных с тем, как разворачивается история с Brexit, проявится для российского рубля только ли через цены на нефть, как главный товар российского экспорта? Или – и по другим каналам?

Дмитрий Савченко:

– Главное влияние, конечно, – через рынок нефти. Но плюс к этому рубль, как и другие валюты развивающихся стран, оказывается под общим давлением, вызванным уходом международных инвесторов из более рисковых активов. Хотя среди этих валют рубль сегодня, пожалуй, наименее “чувствителен” к таким перетокам капитала. Связано это с тем, что за последние несколько лет с российского рынка “убежал”, по сути, уже весь капитал, который мог “убежать”. Поэтому сейчас, несмотря на уход инвесторов из рисковых активов, отток капитала из России и не усиливается.

Олег Кузьмин:

– Конечно, Россия по-прежнему очень сильно зависит от цен на нефть. Что же касается перетока капитала, то, во-первых, страна уже отрезана в немалой степени от рынка иностранных заимствований из-за западных санкций. Во-вторых, Россия в последние годы и не была особо популярным “направлением” для международных инвесторов. Соответственно, при прочих равных условиях негативное влияние внешних факторов на российские активы может быть меньшим, чем влияние на активы других развивающихся стран.

Если в прошлом году рубль повторял колебания цен на нефть практически 1:1, то теперь эта зависимость снизилась вдвое

​И – ваши прогнозы. В нынешних условиях какой курс рубля к доллару считать “равновесным” при цене нефти в 47–48 долларов, как в последние дни, и при цене в 40 долларов за баррель, если допустить такое снижение?

Дмитрий Савченко:

– При 48 долларах за баррель равновесный курс к доллару – примерно 64 рубля. При 40 долларах за баррель нефти Brent – порядка 70 рублей за доллар.

Олег Кузьмин:

– По нашим оценкам, при ценах на нефть 47–48 долларов за баррель некоторый “справедливый” курс – около 63 рублей за доллар. Если предположить снижение цен на нефть до 40 долларов, “справедливый” уровень курса – ближе к 70 рублям за доллар. И в любом случае, если не произойдет каких-то значительных перепадов цен на нефть в ближайшее время, можно ожидать, что курс так и будет оставаться в диапазоне 60-70 рублей за доллар.​