Original Material
Рубль за пределами равновесия
Мировые цены на нефть на очередном резком спаде снизились на этой неделе до 7-месячных минимумов. За ними, хотя и в меньшей степени, последовал курс рубля, достигнув уровней, не виданных с начала февраля – ниже 60 рублей за доллар. К концу недели и нефть, и рубль отыграли часть потерь, однако по-прежнему остаются на многомесячных минимумах. Но что если нефть, как предполагают многие аналитики, продолжит дешеветь в ближайшие месяцы? Как новое снижение нефтяных цен может отразиться и на курсе рубля до конца года, и на темпах инфляции?
Баррель эталонного сорта нефти Brent, к цене которой привязана и цена российской экспортной нефти Urals, только за три первых дня минувшей недели подешевел сразу на 7%. И впервые с ноября прошлого года его цена опустилась ниже 45 долларов за баррель, то есть уровней, предшествовавших нынешнему соглашению стран ОПЕК и не-ОПЕК о временном сокращении добычи нефти. В целом же только за два последних месяца Brent подешевела на 21%.
И эта доля инвестиций “инертна” к колебаниям курса рубля, они запланированы заранее. Ведь доля государства в российской экономике очень велика – порядка 70%.
Сравним с динамикой курса рубля к доллару: минус 5% - в начале этой недели, минус 8% - за период с середины апреля. А в целом с начала года нефть подешевела на 20%, тогда как рубль, по состоянию на 23 июня, фактически остается на уровнях первых дней января.
И хотя цена нефти по-прежнему является главным курсообразующим фактором для российского рубля, столь разная их динамика в последние месяцы объяснялась в основном притоком на российский рынок капитала зарубежных инвесторов, стремившихся и стремящихся заработать на высоких (гораздо выше, чем в других развивающихся странах, не говоря уже о западных) процентных ставках, сохраняющихся в России.
Однако в середине июня эта разница заметно, с точки зрения рынка, сократилась. Федеральная резервная система, Центральный банк Соединенных Штатов, свою ключевую ставку повысила, тогда как Центральный банк России, наоборот, ее снизил, уже в третий раз в этом году. Да, разница в ставках остается еще весьма существенной, однако, как выразился один из наших собеседников, вектор, безусловно, задан.
Решения обоих регуляторов неизбежно ведут к некоторому ослаблению притока спекулятивного капитала из-за рубежа на российский финансовый рынок. Ведь повышение ставок в США повышает привлекательность вложений в американские активы, а значит ведет к росту спроса на доллар. Тогда как снижение ставок в России привлекательность инвестиций в российские ценные бумаги (в первую очередь - государственные облигации), наоборот, снижает, что, соответственно, сокращает спрос на рубль. Особенно по мере того, как разница в процентных ставках будет уменьшаться и далее.
В 2014-15 годах мы столкнулись с очень существенной девальвацией рубля: в номинальном выражении - порядка 50%. И тем не менее за два года объем экономики сократился всего на 3%.
И вот на таком фоне происходит новое падение цен на нефть. В этих условиях видятся ли вам основания для снижения своих же текущих прогнозов по курсу рубля к доллару на конец года?
Наталия Орлова, главный экономист “Альфа Банка:
- То, что мы наблюдаем на рынке, это просто движение за неделю. И пока оно мало влияет на долгосрочный фундаментальный тренд, на мой взгляд. Во многом это стало отражением растущих геополитических рисков – и после новой военной эскалации в Сирии, и после расширения санкций в отношении России. В первые месяцы этого года возникла некая эйфория, что, мол, санкции могут быть сняты, сейчас же мы видим, что этот сценарий не подтверждается. Кроме того, цены на нефть снижаются уже не первую неделю, но до последних дней валютный рынок России практически это игнорировал. С фундаментальной же точки зрения, “равновесное” значение курса в этом году, по наши оценкам, – 60-65 рублей за доллар, и мы можем к этому уровню вернуться. Хотя во втором полугодии, думаю, мы вполне можем увидеть и возвращение курса на уровень 56-57 к доллару. То есть сейчас рынок просто возвращается к равновесному курсу. Пока мой прогноз на конец года – 58 рублей за доллар, но, возможно, я смещу его ближе к 60-ти…
Станислав Мурашов, макроаналитик австрийского банка Raiffeisen:
- Мы пока не видим оснований для пересмотра своего прогноза по курсу рубля. Да, разница в процентных ставках сократилась, но все же не столь существенно для курса рубля. Да и в принципе снижение ключевой ставки Банка России уже закладывалось в рыночные цены, как и ожидания дальнейшего смягчения политики российского регулятора. Пока наш прогноз обменного курса на конец года - в районе 60 рублей за доллар при цене нефти выше 50 долларов за баррель. И мы полагаем, что он вполне адекватен существующим тенденциям.
Все-таки рецессия длилась больше двух лет, за это время люди привыкли экономить, поэтому и потенциала для активного ускорения инфляции цен сейчас просто нет. Это не как в начале 2015 года, когда шок оказался неожиданным для потребителей.
Напомним, 60 рублей за доллар - это примерно нынешний уровень обменного курса, тогда как нефть стоит сегодня чуть более 45 долларов за баррель… Но предположим все же вариант, что и цена нефти в ближайшие месяцы снизится еще больше, что вполне возможно, и, соответственно, курс российской валюты окажется существенно ниже 60 рублей за доллар. Как очередная его девальвация может отразиться на инфляции в России? Ведь то резкое замедление ее темпов, которое отмечалось в первые месяцы нынешнего года и которое теперь прекратилось, в огромной степени объяснялось именно укреплением рубля. А оно, в свою очередь, притоком зарубежного капитала из-за разницы в процентных ставках в России и за рубежом. Теперь же эти обстоятельства меняются… Вспомним также, что доля импорта в общем розничном товарообороте в России составляет ныне около 40%. Поэтому, если допустить снижение курса рубля, скажем, до 65-67 за доллар, сколь заметно это может отразиться, по вашим представлениям, на темпах годовой инфляции? По оценкам Центрального банка, она выросла с 4,1% в мае до 4,2%...
Наталия Орлова:
- У нас есть только исторические данные, как работает эффект такого переноса. И они считались в условиях фиксированного курса рубля: девальвация на 10% дает примерно 20%-ый перенос в цены. Это означает, что если с уровня 57 рублей за доллар, который мы видели в первом полугодии, курс сдвинется ближе к 67-ми, это может дополнительно ускорить рост потребительских цен в стране на 3 процентных пункта. Но для такой девальвации нужно, чтобы курс все второе полугодие, а не просто в отдельные периоды, пребывал вблизи уровня в 67 рублей, что все же - слишком уж “сильный” сценарий. Поэтому, думаю, более реалистичным может оказаться плюс к текущей инфляции в один процентный пункт. Но, повторю, сейчас мы действуем в условиях “плавающего” курса рубля, а тогда – “фиксированного”. Поэтому, строго говоря, мы не просто знаем, как теперь экономика будет реагировать на девальвацию рубля? И вполне возможно, что эффект переноса окажется гораздо слабее, чем раньше. Поэтому я пока не стала бы драматизировать его влияние на годовую инфляцию.
Станислав Мурашов:
- По нашей модели, такое ослабление рубля отразилось бы весьма ощутимо на инфляции, учитывая текущие низкие ее уровни. То есть она бы ускорилась к концу года до 4,5-5%... Однако важным фактором, сдерживающим сегодня более активный рост цен, является и слабый потребительский спрос в стране. Все-таки рецессия длилась больше двух лет, за это время люди привыкли экономить, поэтому и потенциала для активного ускорения инфляции цен сейчас просто нет. Это не как в начале 2015 года, когда шок оказался неожиданным для потребителей. Поэтому сокращение потребительских расходов будет ограничивать негативное влияние возможного нового ослабления рубля на общий рост цен в стране.
В первые месяцы этого года возникла некая эйфория, что, мол, санкции могут быть сняты, сейчас же мы видим, что этот сценарий не подтверждается. Кроме того, цены на нефть снижаются уже не первую неделю, но до последних дней валютный рынок России практически это игнорировал.
Даже относительно умеренное (для российских условий, конечно) ослабление рубля - в пределах, скажем, 10-15% - существенно поддержит российских экспортеров. Но одновременно сделает менее доступным тот самый инвестиционный импорт (то есть закупки сырья и оборудования компаниями и предприятиями для собственного производства), рост которого стал одним из заметных факторов общего роста экономики России в первом полугодии. В первом квартале, по оценкам Росстата, ВВП вырос на 0,5% к уровню января-марта прошлого года, по итогам же первых пяти месяцев Министерство экономического развития оценило рост уже в 1,3%, а в мае – аж в 3,1%!.. По вашим представлениям, если допустить вариант очередной девальвации рубля – на те же 10-15%, сколь существенно она отразится на общих темпах экономического роста?
Наталия Орлова:
- В 2014-15 годах мы столкнулись с очень существенной девальвацией рубля: практически 30% - в реальном выражении, а в номинальном - порядка 50%. И тем не менее за два года объем экономики сократился всего на 3%. Вот если за очередным ослаблением рубля станет просматриваться начало некой тенденции, если у рынка возникнет понимание, что, скажем, после 67-ми рублей за доллар мы двинемся в сторону уже 80 рублей, то, возможно, это может обернуться для России снижением экономического роста за год на 0,3-0,5 процентного пункта. Однако мой текущий прогноз по нему на 2017 год – рост экономики на 0,8%. И даже если допустить такую девальвацию рубля, это будет означать, что я просто не стану пересматривать прогноз в сторону повышения. Ведь в апреле, по пересмотренным оценкам, рост за год составил 1,7%, а в мае – уже более 3%. То есть складывается впечатление, что экономика постепенно набирает обороты…
Мы не просто знаем, как теперь экономика будет реагировать на девальвацию рубля? И вполне возможно, что эффект ее переноса в цены окажется гораздо слабее, чем раньше.
Станислав Мурашов:
- В целом повышение рублевой цены нефти, в том числе вызванное, таким ослаблением рубля, какое вы приводите, оно, скорее, позитивно в целом для экономического роста, поскольку экспорт отреагирует на это гораздо большим ростом доходов, чем может оказаться снижение по другим секторам, включая инвестиции. Например, потребительские расходы в стране очень сильно “просели” и ввиду того, что социальные трансферты из бюджета были увеличены очень умеренно. Если бы они выросли более значительно, то даже более масштабная девальвация рубля все равно на потреблении отразилась бы не столь негативно.
А на инвестициях компаний и предприятий в собственное развитие?
Станислав Мурашов:
- Большая часть этих инвестиций финансируется за счет бюджета или госкомпаний, и эта доля инвестиционных расходов “инертна” к колебаниям курса рубля, они запланированы заранее. Ведь доля государства в российской экономике очень велика – порядка 70%. Поэтому во многом эти инвестиции будут определяться самой инвестиционной политикой государства и госкомпаний.
Давайте поясним, о чем идет речь, когда вы говорите о бюджетных инвестициях в экономике…
Станислав Мурашов:
- В первую очередь - о крупных инвестиционных проектах. Например, строительстве моста в Крым или газопровода "Сила Сибири"… Или, скажем, строительстве магистральных автомобильных дорог, железных дорог… И второй момент – государственные капитальные вложения в рамках тех или иных госпрограмм, на покупку какого-то капитального оборудования, например.