Original Material
Инвестиции ушли в кризис: спад первого квартала нельзя считать коррекцией или паузой
Инвестиции в основной капитал в первом квартале обвалились почти на 15%. Российские власти стараются преуменьшить масштаб события и говорят о естественной коррекции после инвестиционного бума 2022–2024 годов. Однако подобные показатели сжатия инвестиций за последние 30 лет наблюдались лишь дважды: в 1998 году после дефолта и в 2009-м на фоне кризиса, обернувшегося сокращением российского ВВП почти на 8%.
Впрочем, министр экономического развития признал, что цифры сокращения инвестиций «не стыкуются» с данными о снижении ВВП в первом квартале (всего лишь –0,2%), но выразил надежду, что ситуация «выровняется». Между тем опросы предприятий, проводимые ЦБ, также указывают на резкий спад инвестиционной активности именно в начале 2026 года. Соответствующий индекс снизился с 3,1 до –4,8 пунктов. И подобное его снижение также наблюдалось раньше лишь в кризисных эпизодах — в 2015-м, 2020-м и 2022 годах — на фоне сокращения ВВП на 3–5%.
Фиксируемое сокращение инвестиций не только в количественном, но и в качественном отношении не может считаться коррекцией после бума. Рост инвестиций в 2022–2024 годах, во-первых, имел меньшие масштабы, чем принято считать, а во-вторых, отнюдь не был фронтальным. Частично инвестиции были направлены на замещение выпавших в результате санкций и перестройки логистики мощностей, частично — на деформацию структуры экономики под нужды военного времени. В то же время ряд гражданских отраслей оставался, наоборот, недоинвестированным.
Российские власти в действительности весьма обеспокоены инвестиционным провалом, о чем свидетельствует специальное совещание с участием Путина. Однако вряд ли они смогут изменить положение дел. Резкое сокращение инвестиций стало следствием тройного удара: ослабления бюджетного импульса, высоких процентных ставок и ухудшения финансового положения предприятий, собственные средства которых играют ключевую роль в инвестициях. И даже продолжение снижения ключевой ставки не компенсирует негативного влияния двух других факторов.
Инвестиционный всплеск 2022–2024 годов носил искусственный характер, и весьма похоже, что динамика инвестиций будет возвращаться теперь на долгосрочную траекторию вялого роста, которая наблюдалась на протяжении 12 предвоенных лет. И это еще не худший сценарий — с учетом санкций, повышения налогового бремени, очередного передела собственности и деформированной структуры экономики.
Коррекция или спад?
В первом квартале 2026 года инвестиции в основной капитал в российской экономике обвалились на 14,3%, следует из опубликованных в начале июня данных Росстата. Эти цифры выглядят настолько сенсационными и скандальными, что российские экономические власти были вынуждены выступить с целым букетом психотерапевтических комментариев. Заместитель председателя ЦБ Алексей Заботкин заявил, что эти данные его «не пугают», и сослался на высокую базу — в первом квартале 2025 года инвестиции выросли на 6,5%. Схожей линии защиты придерживаются в Минэкономразвития, где происходящее назвали «ожидаемой коррекцией» после «инвестиционного бума» 2021–2024 годов, когда кумулятивный прирост инвестиций составил 38%. Кроме того, в министерстве добавили, что данные первого квартала не показательны, поскольку на него обычно приходится лишь порядка 15% годовых инвестиций.
Последний аргумент выглядит беспомощным: годовые индексы для того и существуют, чтобы сравнивать динамику и тренды сопоставимых периодов. Вопрос об инвестиционном буме заслуживает отдельного обсуждения, но коррекцией можно назвать приостановку роста или небольшое снижение, которое, например, наблюдалось на протяжении 2025 года, когда инвестиции сократились на 2,3%. Характерно, что еще не так давно Минэкономразвития в своем прогнозе на 2026 год, ссылаясь на «высокую базу» и инвестиционный бум, ожидало именно «коррекции» в инвестициях и оценивало их вероятное снижение в ее рамках на 0,5%. Председатель РСПП Александр Шохин уже в апреле допускал, что коррекция может составить даже –1,5%. Цифры первого квартала, таким образом, являются принципиально новым событием, никак не укладывающимся в рамки этих ожиданий. Если инвестиции первого квартала составляют 15% от годового объема, то их сокращение в объявленном Росстатом масштабе уже достигло –2,3% годовых инвестиций, даже если в последующих трех кварталах они останутся на уровне прошлого года.
Паника правительственных комментариев вполне оправдана: сокращение инвестиций почти на 15% в сопоставимом периоде указывает на кризисное состояние экономики вне зависимости от эффекта базы. На графике 1 на длинном ряде хорошо видны как эпизоды «коррекций» после всплеска инвестиций (например, в 2013 и 2019 годах), так и то, что сопоставимых квартальных сокращений инвестиций не наблюдалось в течение последних 15 лет. В 2015 году в связи с кризисом, вызванным падением цен на нефть и усиленным западными санкциями, максимальное квартальное снижение составляло 8,5% и сопровождалось сокращением ВВП на 3–4%, а в первой половине ковидного 2020 года снижение показателя достигло 5% при таком же сокращении ВВП во втором-третьем кварталах. За последние 30 лет сопоставимые по масштабам эпизоды сокращения инвестиций наблюдались лишь в 1998-м (дефолт) и в 2009 годах, когда российский ВВП сжался почти на 8%. Кризисные показатели инвестиционной активности не могут не отражаться на объемах произведенной добавленной стоимости.
График 1. Динамика инвестиций в основной капитал и ВВП, 2011–2026
Собственно, эту логику признают и российские экономические власти, когда от психотерапии переходят к экономическому анализу. Так, выступая на экономическом форуме в Петербурге, министр экономики Максим Решетников признал, что данные о сокращении инвестиций на 14,3% и сокращении ВВП всего лишь на 0,2% в первом квартале «не очень стыкуются». Но тут же выразил надежду, что во втором квартале «[мы] увидим какую-то синхронизацию» и ситуация с инвестициями «должна сгладиться». Квартальные инвестиции и динамика ВВП действительно, как отметил министр, считаются разными методами (методом доходов и производственным методом соответственно). Однако результаты подсчетов должны сходиться, пусть и с некоторой погрешностью, — такое схождение и является свидетельством надежности статистических данных. Министр намекал на наличие ошибки или статистического артефакта в данных и подразумевал, что он находится на стороне подсчета инвестиций, а не ВВП.
Квартальные показатели инвестиционной активности и правда считаются не очень надежными. Росстат сначала получает отчетность крупных компаний и формирует оценку на их основе, а затем досчитывает данные по полному кругу организаций. Однако расхождение предварительной оценки и окончательных данных составляло в последние годы в среднем около 1,5 процентного пункта в ту или другую сторону. Таким образом, даже при очень благоприятном сценарии коррекции падение инвестиций в первом квартале 2026 года все равно будет выражаться двузначным числом.
Таблица 1. Расхождение предварительных и окончательных оценок динамики инвестиций, 2024–2025
При этом предположение Решетникова, что статистистическое отклонение находится на стороне расчета инвестиций, вовсе не выглядит очевидным и даже правдоподобным. Если, признав вслед за министром неадекватность официальной статистики, обратиться к другому источнику — опросам предприятий, которые проводит ЦБ, то мы также обнаружим резкое и выраженно кризисное падение инвестиционной активности именно в первом квартале 2026 года (график 2). В 2025 году среднее значение индекса инвестиционных решений составляло 3,1 пункта, а в начале 2026-го упало до –4,8. Схожие значения индекса наблюдались ранее в уже знакомых нам кризисных эпизодах 2015-го, 2020-го и 2022 годов, в которых опросные и статистические показатели снижения инвестиций хорошо согласуются между собой.
При этом снижение инвестиционной активности в обработке несколько меньше, чем в трех предыдущих кризисных эпизодах; зато настоящий обвал в добывающем секторе по масштабам сопоставим лишь с глубоким кризисом 2009 года. Те же особенности демонстрируют и отраслевые показатели обрабатывающего сектора: в производстве потребительских товаров индекс инвестиционных планов упал до нуля, а в инвестиционных товарах — демонстрирует кризисные значения, аналогичные показателям 2015-го, 2020-го и 2022 годов (график 3).
Эти данные позволяют со значительной уверенностью утверждать, что в первом квартале 2026 года в российской экономике наблюдается не коррекция, но ускорение спада инвестиций (в третьем квартале 2025 года они снижались на 4,3%, в четвертом — на 5,3%), схожее с предыдущими кризисными эпизодами. В то же время, в отличие от них, в нынешнем эпизоде потребительский спрос не захвачен пока кризисной динамикой и частично балансирует провал производства и инвестиций.
Графики 2–3. Инвестиционные планы предприятий, 2006–2026, баланс оценок
Бум или бабл?
Несостоятельным выглядит и аргумент российских экономических властей о том, что снижение инвестиций — это ожидаемый и естественный поворот на фоне инвестиционного бума предыдущих лет. И дело не только в масштабах наблюдаемого сокращения, но и в том, что сам бум в значительной мере является мифом, на что не раз уже указывали экономические аналитики.
Во-первых, как отмечали эксперты Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования (ЦМАКП) ранее и отмечают авторы недавнего доклада Института комплексных и стратегических исследований (ИКСИ), артефакт инвестиционного бума в определенной мере связан с недоучетом реального роста цен на инвестиционные товары. Физические (дефлированные) объемы инвестиций были, по всей видимости, ниже, чем отражает статистика. Кроме того, две трети всего прироста инвестиций в 2021–2025 годах составили вложения в здания и сооружения, при этом объем инвестиций в этом кластере не стыкуется с ростом объемов работ по виду деятельности «Строительство» и с динамикой производства строительных материалов; в то же время инвестиции в машины и оборудование оставались крайне умеренными, отмечается в аналитической записке ЦМАКП. Существенно также, что ввод основных фондов составил 11,8% за последние пять лет, что втрое ниже темпов роста инвестиций в основной капитал, зафиксированных Росстатом, и такого разрыва не наблюдалось ранее, отмечается в докладе ИКСИ. Наконец, значительная часть инвестиций последних четырех лет была вынужденной и замещающей, то есть не создавала новые производственные мощности, а замещала выбывшие старые (→ Re: Russia: После бума). В том числе — компенсировала отток капитала, связанный с выводом средств иностранных инвесторов (порядка $200 млрд). Наконец, значительный сегмент сделанных инвестиций пришелся на расширение военных производств.
Поэтому аргумент о паузе после бума, подразумевающий, что в предыдущем периоде в экономике были созданы избыточные мощности, превышающие текущий спрос, выглядит несостоятельным. Скорее наоборот: инвестиции в производства, ориентированные на негосударственный внутренний спрос, были недостаточны для покрытия его роста, что стало одним из факторов разгона инфляции.
В разрезе видов экономической деятельности мы наблюдаем не столько рост инвестиций, сколько интенсивное структурное перераспределение средств. Так, например, в 2025 году инвестиции в обрабатывающем секторе промышленности выросли на 49% к уровню 2021-го, по данным Росстата. При этом в производстве пищевых продуктов прирост составил 11%, в производстве автотранспортных средств — 5%, в производстве одежды инвестиции сократились на 18%, в производстве кокса и нефтепродуктов — на 13%, в обработке древесины — на 38%, в производстве мебели — на 29%. Зато в производстве химических веществ прирост объема инвестиций составил 215%, в производстве электрического оборудования — 109%, в производстве готовых металлических изделий — 98%, в производстве прочих автотранспортных средств — 106%. Этот экстраординарный рост инвестиций связан преимущественно с военными производствами. В торговле инвестиции выросли на 2%, в образовании — на 6%, в области здравоохранения и социальных услуг сократились на 11%, в сельском хозяйстве — на 7%. Зато в разработке программного обеспечения они выросли на 213%, а в разделе «Государственное управление и обеспечение военной безопасности» — на 45%.
Таким образом, речь идет не об инвестиционном буме в экономическом смысле этого термина, а о процессе структурной трансформации или, скорее, деформации экономики. При этом явно избыточные инвестиции направлялись в сектора и отрасли с низким мультипликативным эффектом, то есть цепным стимулом для экономики в целом (spillover effect), в то время как сектора и отрасли с высоким мультипликативным эффектом оказывались недоинвестированными.
Тройной удар
Очевидно, впрочем, что инвестиционный спад на самом деле серьезно беспокоит российские власти. Об этом свидетельствует проведенное Путиным 10 июня совещание, посвященное специально этому вопросу. В то же время в публичном дискурсе представители властного бомонда соревнуются в камуфлировании этого спада различными красивыми терминами. Так, на Петербургском экономическом форуме Путин говорил о «запуске нового инвестиционного цикла» (из чего можно заключить, что прежний цикл исчерпан). А на «инвестиционном» совещании 10 июня он поправил председателя РСПП Александра Шохина: речь идет даже не об «инвестиционной паузе», а об «инвестиционной сдержанности». Вице-премьер Александр Новак также старался преуменьшить остроту проблемы: цифры сокращения инвестиций по сравнению с первым кварталом 2025 года он привел в номинальном выражении (без учета инфляции), чтобы они выглядели не так страшно: сжатие инвестиций в таком представлении составило лишь около 4%.
Прозвучавшие на совещании предложения по исправлению ситуации выглядят не слишком серьезными, а порой и вовсе анекдотическими. К первому типу относятся предложения о расширении уже действующих преференциальных режимов для инвесторов, отложенные налоговые вычеты, которые предприятия должны получить через пять лет после сделанных инвестиций, несущественные поправки в Трудовой кодекс, а также пресловутые поправки по срокам исковой давности по сделкам приватизации, которые обсуждаются на протяжении всего цикла инициированного Кремлем передела собственности 2024–2025 годов (яркий недавний пример — экспроприация холдинга «Русагро» у его создателя Вадима Мошковича). Наконец, рассуждения о повышении «предсказуемости деловой среды и уверенности в возможностях серьезного инвестирования» выглядят откровенно смешно на фоне упомянутого изъятия активов и ежегодного повышения налоговых ставок, различных сборов и принудительных пожертвований со стороны бизнеса.
Пожалуй, единственным содержательным сигналом стала выраженная Путиным уверенность в том, что ЦБ продолжит цикл снижения ставки (при том что ни Эльвира Набиуллина, ни кто-либо из ее заместителей в заседании не участвовали). Ставка, несомненно, оказывает существенное влияние на инвестиционную активность, хотя в основном — в секторе крупных компаний. Однако главным драйвером инвестиционной активности последних лет выступал госсектор, и именно назревающий кризис государственных финансов и снижение инвестиционного импульса со стороны бюджета являются важнейшим фактором ее торможения.
На самом деле инвестиционный спад является результатом действия трех факторов: сжатия бюджетного финансирования, высокой ключевой ставки, увеличивающей цену инвестиционных ресурсов, и ухудшения финансового состояния предприятий. Их собственные средства традиционно являются основным источником инвестиций, обеспечивающим почти две трети всех вложений. Между тем сальдо прибылей и убытков компаний в январе–марте 2026 года, по расчетам Росстата, составило лишь 74% от уровня того же периода прошлого года. Прибыль в обрабатывающих отраслях в первом квартале 2026 года сократилась на 40%, а убытки увеличились на 10%. В целом же по всем видам экономической деятельности прибыль сократилась на 19%.
В результате такого тройного удара падение инвестиций происходит широким фронтом и затрагивает практически все сферы деятельности и отрасли. В то же время сокращение бюджетного импульса инвестиционной деятельности отчасти воспроизводит деформированную структуру инвестиций 2022–2025 годов. Рост инвестиций к первому кварталу сохраняется только в видах деятельности «Государственное управление и обеспечение военной безопасности» (+25%), а также в финансах и страховании (+8,7%). Наоборот, максимальные масштабы сокращения инвестиций (–35–40%) — в здравоохранении, научной и технической деятельности, образовании и торговле. В промышленном секторе сильней всего сократились инвестиции в обрабатывающие производства — на 22%, в то время как в добыче сокращение произошло в меньших объемах — на 12%, в том числе в добыче нефти и газа — на 10%. В обработке вложения упали как в преимущественно гражданские отрасли (например, инвестиции в металлургическое производство сократились на 31%, в производство пищевых продуктов — на 11%), так и в военные и околовоенные: в производство химических веществ и продуктов (–9%), «прочих» транспортных средств и оборудования (в эту категорию входят БПЛА; –33%), производство компьютеров, электронных и оптических изделий (–36%) и производство готовых металлических изделий (сюда входит тяжелая военная техника; –20%).
В условиях сокращения бюджетных расходов ЦБ действительно получит возможность продолжить цикл снижения ставки, однако кредитный рычаг не компенсирует экономике сжатия государственных инвестиций и ухудшения финансового состояния предприятий, связанного как с прекращением роста, так и с увеличением налоговой нагрузки. На протяжении последних 30 лет в динамике инвестиций отчетливо различаются три периода (график 4). Интенсивный рост 2000-х годов сменился вялым ростом 2010-х, а ускорение роста инвестиций в первой половине 2020-х стало следствием форсированного использования средств бюджета и Фонда национального благосостояния. Представляется весьма вероятным, что в ближайшие годы динамика инвестиций будет возвращаться к долгосрочному тренду вялого роста. И это кажется еще не худшим сценарием — на фоне санкций, повышения налогового бремени, очередного передела собственности и деформированной структуры экономики.