После бума: последствием инвестиционного бума военных лет стала разбалансированность, угнетающая гражданский сектор экономики

Несмотря на войну и широкие санкции, 2022–2024 годы обернулись для российской экономики периодом инвестиционного бума. Средние темпы роста инвестиций в 2021–2024 годах составляли 8,4% в год, в то время как в последние 15 лет они не дотягивали до 4%. Впрочем, темпы роста инвестиций начали снижаться в конце 2024 года, а в третьем квартале 2025-го инвестиции показали небольшое сокращение впервые с ковидного кризиса. Прирост инвестиций по итогам трех кварталов года оказался всего 0,5%.

На протяжении последних 20 лет структура источников инвестиций российских компаний не претерпела решительных изменений. Доля рыночных ресурсов — кредитов и займов — в них составляет в среднем 16%, как и в начале этого периода. В результате инвестиционные возможности экономики определяются текущим финансовым положением предприятий и масштабом бюджетных ресурсов.

В 2014–2019 годах доля бюджетных средств в инвестициях составляла 16,6%, а в 2020–2023-м подскочила до 19,5%. Однако, помимо бюджетных операций, экономика получила значительный поток квазибюджетных средств и инвестиций из ФНБ. Общий бюджетный импульс, по оценкам Минфина, составил 5% ВВП в 2020 году, по 4% в 2022-м и 2023-м и около 3% в 2024-м. Этот совокупный импульс и обеспечил инвестиционный бум, неожиданно высокие темпы роста экономики и ее успешную структурную перестройку на военно-санкционные рельсы.

Однако исчерпание бюджетных ресурсов ведет к быстрой остановке совокупного роста инвестиций и расщеплению экономики на два сектора. В то время как в одном еще продолжается инвестиционный бум, в другом — преимущественно гражданском — расширяются зоны спада и нарастают признаки кризиса.

Более того, инвестиционный бум 2022–2024 годов был в значительной мере направлен не на расширение производственного потенциала экономики, а на ее структурную перестройку — милитаризацию, перенаправление экспорта и перестройку цепочек добавленной стоимости. Такой бум стимулирует рост экономики на стадии освоения инвестиций, но не создает условий для его поддержания и расширения выпуска в гражданском секторе экономики, а в качестве побочного эффекта ведет к макроэкономической разбалансированности, зажимающей экономику между высокой инфляцией и высокой ставкой и угнетающей этот сектор на следующем этапе.

Конец инвестиционного бума

Военный инвестиционный бум в экономике начался во втором квартале 2023 года и стал затухать с третьего квартала 2024-го. В начале 2025 года инвестиции еще показали заметный прирост — 8,7% в реальном выражении к первому кварталу предыдущего года, по всей видимости, за счет взносов в рамках долгосрочных инвестпрограмм (в первом квартале 2024 года было и вовсе +14,8%). Однако уже во втором квартале темп прироста снизился до 1,5%, а в третьем впервые со времен ковидного спада объем инвестиций сократился в годовом выражении (данные Росстата). В итоге за январь–сентябрь 2025 года инвестиции оказались в реальном выражении лишь на 0,5% выше показателя предыдущего года; в 2024 году за девять месяцев прирост составил почти 9%.

График 1. Квартальные темпы роста инвестиций, 2022–2025, 100% = 0

Эксперты Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования (ЦМАКП) в декабрьском обзоре утверждают, что инвестиционный сектор демонстрирует кризис в «открытой форме». По их оценкам, при пересчете квартал к кварталу с устранением сезонности инвестиции выросли в первом квартале 2025 года на 2,9% к предыдущему периоду, во втором — снизились на 3,7%, а в третьем — еще на 1,7%. Предложение товаров инвестиционного назначения — той части инвестиционного сектора, которая непосредственно влияет на будущие темпы выпуска, — по их подсчетам, продолжает быстро снижаться: в сентябре 2025 года — на 1,6% к августу, в октябре — на 1,9% к сентябрю, а по сравнению со среднемесячным уровнем 2024 года оно составляет лишь 85%.

Минэкономразвития в апреле 2025 года прогнозировало по итогам года замедление темпов роста инвестиций до 1,7% или даже до 0,8% в консервативном сценарии, объясняя его «высокой базой» прошлых лет и жесткими денежно-кредитными условиями. В сентябрьском прогнозе остался только базовый вариант (рост на 1,7%), который теперь выглядит нереалистично. Резкое падение доходов бюджета в конце года свидетельствует о глубоком проседании экспортного сектора, правительство изо всех сил сдерживает бюджетные расходы, а более двух третей отраслей промышленности сокращают выпуск (→ Re: Russia: Военное посткейнсианство) — ждать возвращения инвестиций к росту в конце года в такой ситуации не стоит. Институт народно-хозяйственного прогнозирования РАН дает более сдержанные оценки сокращения инвестиций во втором и третьем кварталах, чем ЦМАКП, но указывает в декабрьском прогнозе на дальнейшее их сокращение в начале четвертого: спад в жилищном строительстве, снижение добычи углеводородов, отказ от реализации новых инвестиционных проектов оказывают негативное влияние на сектор. Сокращается выпуск стройматериалов, металлов и машиностроительной продукции гражданского назначения.

В разрезе отраслей остановка роста инвестиций выглядит следующим образом. Добывающий сектор перешел от роста на 15% в 2024 году к стагнации, заметный прирост наблюдается только в добыче металлических руд, но уравновешивается сильным сокращением в угольной отрасли (там по сравнению с 2022 годом инвестиции снизились почти на 25%). В обрабатывающей промышленности инвестиционный бум продолжается. Здесь он по-прежнему охватывает значительную часть военного сектора (в особенности производство дронов, рост в 2,4 раза) и химической промышленности, а также пищевую индустрию, нефтепереработку и металлургию. В то же время в некоторых потребительских и инвестиционных отраслях наблюдается сокращение инвестиций (производство одежды и мебели, электрического оборудования, компьютеров и электронного оборудования). Но основное влияние на итоговые показатели оказывает драматическое сокращение инвестиций в строительстве (–18%), транспортировке и хранении (–29%) и — не столь драматическое, но заметное — в сфере информации и связи (–5%).

Таблица 1. Динамика инвестиций, январь–сентябрь соответствующего года к аналогичному периоду прошлого, 2022–2025, %

Результаты такого смещения фокуса инвестиционной политики в сторону военных отраслей уже видны в динамике промпроизводства. В 2025 году происходило «расщепление» промышленного сектора на два сегмента — быстро растущий, но сужающийся сегмент отраслей, связанных с военными и околовоенными производствами, и вошедший в зону спада сегмент гражданских отраслей (→ Re: Russia: Военное посткейнсианство). Хотя агрегированный результат промпроизводства был слабоположительным (по последним доступным данным Росстата за январь–ноябрь 2025 года, рост на 0,8%), в действительности речь шла о двух разнонаправленных векторах: аномально высоких темпах роста в одном секторе и нарастании признаков кризиса — в другом.

Бюджетный стимул: откуда взялись и куда делись инвестиции

На протяжении последних двадцати лет средний темп роста инвестиций в основной капитал в российской экономике составлял 5,3% в год (в реальном выражении), говорят данные Росстата. Однако этот весьма приличный результат в немалой степени отражает вклад инвестиционного бума 2000-х: в 2005–2008 годах прирост инвестиций составлял свыше 15% в год. В последние же 15 лет средний темп их роста упал до 3,4%. После кризиса 2008–2009 годов последовал восстановительный рывок: средние темпы роста в 2010–2012-м составляли 8%, а вот после депрессии 2014–2016-го, когда спад инвестиций в период низких цен на нефть составлял –4% в год, последовало лишь умеренное восстановление в 2017–2019-м (+4,1% в год). Нынешний всплеск инвестиционной активности, строго говоря, начался сразу после ковидной паузы — уже в 2021 году, средние темпы роста за четыре года (2021–2024) составили 8,4%, а в 2023–2024-м — 9,1%.

График 2. Динамика и структура инвестиций, 2006–2024, 100% = 2005 год

Заемные средства (кредиты банков и займы иных организаций) играют не слишком значительную роль в инвестициях российских компаний. В среднем за двадцать лет на них приходилось 16,3% всего объема инвестиций, и, хотя их доля могла варьироваться от 14,5 до 18%, здесь не наблюдалось практически никакой трендовой динамики. Бюджетные средства обеспечивали в среднем 18,6% всех инвестиций, но здесь вполне четко выделяются три периода. В 2006–2013 годах на бюджет приходилось 20% инвестиций: феерический рост цен на нефть переполнял бюджет деньгами и позволял много тратить. В 2014–2019 годах доля бюджета в инвестициях снизилась до 16,6%, а в ковидно-военный период (2020–2023) вновь выросла до 19,4%. Этот весьма заметный перепад отразил ту новую роль, которую в экономике стало играть государство, нарастившее бюджетный рычаг. При этом основным источником инвестиций на протяжении всего двадцатилетнего периода оставались собственные средства предприятий: в среднем они обеспечивали 48% инвестиций, а в последние годы (2018–2024) — около 55%, по подсчетам Росстата.

Соответственно, на динамику инвестиций в наибольшей мере влияло финансовое положение самих предприятий: более высокие прибыли позволяли больше инвестировать, в кризисы происходило сжатие (2009, 2014–2015, 2020). А периоды особенно высоких инвестиций приходятся на те промежутки, когда хороший финансовый результат предприятий подкреплялся ростом бюджетных инвестиций. Такими были 2005–2008 и 2010–2012 годы, в значительной степени это относится и к последнему инвестиционному буму 2021–2024-го.

Как показывает анализ структуры инвестиций по источникам, их высокие темпы в 2021 году были обеспечены за счет роста вложений из собственных средств предприятий, которые переживали постковидное возрождение, отвечая на отложенный спрос локдауна, а также за счет роста банковского кредита и притока бюджетных средств. А в 2022 году резкое снижение финансового результата и прибыли предприятий, вызванное разрывом экономических связей с Западом, было компенсировано ростом бюджетных инвестиций (их доля выросла до 20,5% против 18,3% в 2021 году) и займами сторонних организаций (это в значительной мере госкорпорации и госкомпании).

В 2023 году, наоборот, финансовый результат предприятий увеличился сразу на 35%. Этот рост, по мнению экономистов, преимущественно обеспечили два фактора. Во-первых, мощный бюджетный импульс, ежегодный масштаб которого, по подсчетам Минфина, составлял около 4% ВВП в 2022 и 2023 годах и который особенно сильно воздействовал на промышленность и IT-индустрию. И во-вторых, положительная валютная переоценка в финансовом секторе. В 2024 году показатели финансового результата предприятий снизились, а бюджетный импульс составил около 3% ВВП. Заметное снижение доли бюджетных средств в инвестициях сразу сказалось на темпе их роста (см. таблицу 2 и график 1).

По итогам трех кварталов 2025 года сжатие бюджетной составляющей продолжилось: если в 2022–2023 годах бюджет обеспечивал 17,5% инвестиционных ресурсов, то в 2025-м — 12,9%. Размер бюджетного импульса оценивается в 2025 году Минфином в 2% ВВП. В результате доля привлеченных средств в инвестициях оказалась ниже 40%, а более 60% их объема пришлось на собственные средства предприятий. При этом финансовый результат предприятия, по данным Росстата, в октябре 2025 года оказался на 25% ниже пиковых значений 2023 года в номинальном выражении, однако значительный рост цен в экономике должен был вести к его номинальному росту (потребительская инфляция в октябре 2025-го к октябрю 2023-го составила почти 17%). Иными словами, фактически подскок 2023 года оказался нивелирован. В результате рост инвестиций фактически прекратился, при этом банковский кредит играл скорее стабилизирующую роль (его доля в инвестициях даже выросла).

Таблица 2. Структура инвестиций по источникам финансирования, 2022–2025 (январь–сентябрь), %

Таким образом, именно бюджетный импульс играл ключевую роль в инвестиционном буме 2021–2024 годов (в 2020 году он составил 5% ВВП, что обеспечило мощный всплеск инвестиций в 2021-м), а его размер определялся, помимо собственно бюджетных операций и кредитов, инвестированием средств ФНБ. В марте 2020 года из 12,9 трлн рублей средств фонда 1,8 трлн были размещены в «иные разрешенные активы». В феврале 2022 года из тех же 12,9 трлн размещены были уже 3,2 трлн, то есть более 1,4 трлн были размещены в ковидный период. До конца 2022 года объем размещений вырос до 4,3 трлн, на конец 2023-го — до 6,95 трлн (самый большой годовой прирост), а на конец 2025-го — до 9,3 трлн (данные Минфина). При этом во второй половине прошлого года размер ликвидных средств ФНБ практически не менялся: оставшиеся 4 трлн рублей российские власти рассматривали как «подушку безопасности». А правительство приступило к ограничению бюджетных расходов.

График 3. Динамика размещения средств ФНБ в иные активы, 2020–2025, млрд рублей

Что дальше: бум против роста

Инвестиционный бум иссяк. Инвестиции в четвертом квартале будут еще отражать «температуру» в экономике в середине и в третьем квартале 2025 года, а нарастание кризисных эффектов, падение доходов от экспорта и сдерживание бюджетных расходов вполне проявят себя скорее в первом и во втором кварталах нынешнего. В сентябрьском прогнозе Минэкономразвития указано, что из-за сохраняющейся высокой ставки уже в 2026 году снижение инвестиций составит от 0,5% (базовый прогноз) до 1,3% (консервативный), хотя еще в апрельской версии был заложен рост на 3%.

Данные конъюнктурных опросов ЦБ показывают, что оценки инвестиционной активности предприятия снизились из диапазона 8–9 пунктов в период со второго квартала 2023 года по второй квартал 2024-го до диапазона 2–3 пункта в 2025-м. Это ниже, чем, например, диапазон оценки «нормальных» 2018–2019 годов (3,2–5,5), когда динамика инвестиций находилась на статистически среднем уровне (+3,8% в год). Также обращает на себя внимание, что в опросах ситуация в обрабатывающей промышленности оценивается хуже, чем в среднем по экономике. В то время как в статистике инвестиций она значительно лучше средней. Это указывает, что продолжающийся инвестиционный бум в обработке сосредоточен в ограниченном круге крупных предприятий и узких подотраслях, в то время как средние предприятия испытывают острую нехватку инвестиций.

График 4. Индекс изменений оценок текущей инвестиционной активности предприятий, 2019–2025

Российские власти любят говорить о «высокой базе»: быстрый рост инвестиций в предыдущие годы создал задел, и приостановка этого роста во всяком случае не выглядит драматичной. Российский бизнес, наоборот, фиксирует «инвестиционную паузу» и бьет тревогу. Глава Российского союза промышленников и предпринимателей Александр Шохин заявил на форуме Финансового университета «Россия: образ будущего», что стагнация и вероятное сокращение инвестиций, вызванные одновременным воздействием высокой ключевой ставки, укрепления рубля, сокращения бюджетного стимула и роста налогов, могут привести к вытеснению российских производителей с рынка: из-за нехватки средств они будут уступать целые ниши китайским поставщикам оборудования и готовой продукции и другим конкурентам из так называемых дружественных стран. И эти опасения отнюдь не выглядят беспочвенными.

Макрофинансовая политика в третьем квартале 2025 года стала абсолютно дестимулирующей, вторят Шохину аналитики ЦМАКП: она сочетает отрицательный бюджетный стимул (идет чистое изъятие доходов из экономики по фискальным каналам) и высокую процентную ставку. Российская экономика в конце прошлого года закрепилась в парадигме «растущий эффективный курс — высокая реальная ставка» (→ Re: Russia: Жертва дезинфляции, санкций и «китаизации» торговли). Такое соотношение очень выгодно для подавления инфляции, но дестимулирует инвестиции как из собственных (выгодней разместить деньги на депозите под высокий процент), так и из заемных средств и, отчасти, текущую операционную деятельность. Если же добавить к этому резкое снижение доходов экспортного сектора и необходимость бюджетной консолидации, то рецессия, которой удалось избежать в первой половине прошлого года, в нынешнем выглядит почти неизбежной.

Однако у правительства не так много средств, чтобы исправить это положение. История инвестиционного бума 2021–2024 годов демонстрирует фундаментальные слабости российской экономики. Исчерпание импульса государственных финансов сводит рост инвестиций на нет, иные инструменты поддержания инвестиционной активности практически отсутствуют. Более того, бюджетное стимулирование последних лет усугубило положение, отправив экономику в жесткий клинч высокой инфляции или высокой ставки.

И это еще не все плохие новости. Инвестиционный бум 2022–2024 годов был канализирован не столько на расширение производственного потенциала экономики, сколько на ее структурную перестройку: создание параллельной транспортно-логистической инфраструктуры для переориентации внешней торговли (→ Re: Russia: Опять перестройка), перестраивание цепочек поставок, расширение военно-промышленного сектора и, отчасти, импортозамещение. Однако ни первое, ни второе приложение сделанных инвестиций не создает основы для устойчивого роста выпуска. В то время как ограниченные успехи на третьем направлении, как справедливо отмечает Шохин, легко могут быть обращены вспять в условиях, когда бюджетный импульс иссяк, а кредитные ресурсы подорожали. Иными словами, такой инвестиционный бум стимулирует рост экономики на стадии освоения инвестиций, но не создает условий для его поддержания и расширения выпуска в гражданском секторе экономики, а в качестве побочного эффекта ведет к макроэкономической разбалансированности, угнетающей этот сектор в следующий период.