Рублю указан потолок

ЦБ ограничивает валютную щедрость

Курс рубля на биржевых торгах в среду и четверг вновь повысился до максимальных уровней, которых на рынке не видели с ноября прошлого года. На пиках он составлял менее 49,5 рублей за доллар. Продолжавшееся более восьми недель подряд почти непрерывное укрепление рубля сразу на четверть, было прервано в пятницу решением Центрального банка (ЦБ) вторично ужесточить условия предоставления банкам валюты в рамках операций репо, то есть кредитования под залог определенных видов ценных бумаг. Механизм прямого и дешевого валютного кредитования российских банков и компаний, ввиду финансовых санкций Запада, появился в ноябре прошлого года. И уже вскоре фактически стал третьим по значимости фактором текущего курсообразования рубля - после цен на нефть и геополитики. В итоге последовавший рост курса превысил все прогнозы, и теперь ЦБ, по сути, подтвердил готовность его сдерживать.

В рамках механизма валютного репо ЦБ мог использовать две возможности. Во-первых, ограничить сами объемы валюты, предлагаемой им на очередных аукционах. Тем более, что реальный спрос на большинстве из них оказывался меньше общего предложения. И лишь в последнее время случаев превышения спроса стало больше. Но, скажем, 13 апреля на аукционе месячного репо ЦБ разместил кредиты на 3,14 млрд долларов из предложенных 4-х миллиардов. На следующий день, во вторник, на аукционе недельного репо спрос лишь немногим превысил треть предложения – 571 млн долларов из 1,5 млрд.

Второй вариант действий для ЦБ – повысить ставки по предоставляемым валютным кредитам, сделав их таким образом более дорогими. Этот путь и предпочли: за последние недели ЦБ повышал ставки уже дважды.

Рост курса происходил на относительно небольших объемах торгов, а в таких условиях и его разворот может быть весьма ощутимым.

Такой выбор вписывается в общее стремление Центрального банка использовать более рыночные инструменты, отмечает руководитель аналитического управления Банка корпоративного финансирования Максим Осадчий. Сокращение же общего объема предоставляемой валютной ликвидности – опасная стратегия, которая может сильно повлиять на курс рубля, соглашается главный экономист по России и СНГ инвестиционной компании “Ренессанс Капитал” Олег Кузьмин.

ЦБ ограничивает валютную щедрость

Однако уникальность ситуации в том, что центральный банк страны предоставляет коммерческим банкам ликвидность именно в иностранной валюте, что вообще-то ему не присуще, – в дополнение к кредитованию в национальной валюте, что является главной его функцией. И масштабы этого валютного кредитования впечатляют, напоминает Максим Осадчий: “пирамида” валютного репо начала формироваться 10 ноября прошлого года, но уже к 31 марта она составила 27,7 млрд долларов, или, в пересчете, 1,6 трлн рублей, поясняет аналитик. Для сравнения, накопленный объем задолженности банков перед ЦБ по рублевому репо составил к началу апреля 1,9 трлн рублей.

То есть в нынешнем курсе рубля заложен потенциал снижения.

“Более того, на сегодня, насколько я знаю, валютное репо уже превысило по объемам рублевое репо, - продолжает Осадчий. – Другими словами, происходит ползучая долларизация экономики, пусть и вынужденная”.

Прямое валютное кредитование вводилось ЦБ прежде всего для замещения российским компаниям, которые имеют внешние долги, привычных им ранее зарубежных источников финансирования, закрывшихся после введения санкций. Эти кредиты во многом и обеспечили почти незаметное для курса рубля прохождение Россией очередного пика корпоративных платежей по внешним долгам в феврале и марте. Хотя в целом их объем составил столько же, сколько и в декабре, когда разразился валютный кризис.

Для текущего курсообразования рубля особое значение имеет разница в процентных ставках ЦБ по кредитам в валюте и кредитам в рублях. Так, даже новая, то есть уже вторично повышенная, ставка по валютным кредитам для аукционов недельного репо составляет менее 1,7% годовых, а по таким же кредитам в рублях – 14%.

Центральный банк явно обозначил тот уровень курса рубля, выше которого он его на данный момент видеть и не хотел бы.

Компаниям-должникам уже не приходится приобретать валюту на рынке за рубли для очередных погашений внешнего долга, а экспортерам – придерживать для этого же валютную выручку: в итоге объемы покупки валюты за рубли на рынке резко сократились, что привело к укреплению рубля, отмечает аналитик австрийского банка Raiffeisen Денис Порывай.

Другим фактором, по его словам, стали продажи валюты населением. “Люди видят, с одной стороны, что курс рубля растет, а с другой – высокие процентные ставки по депозитам в банках”. В марте объем валютных вкладов в российских банках сократился на 3,3%, сообщил во вторник Центральный банк, тогда как, например, объем срочных рублевых вкладов на сроки от одного месяца до года, наоборот, вырос - на 3,5%.

В целом рост курс рубля к доллару за период с 3 февраля, когда он достиг очередного минимум - 69,66 рубля за доллар, к середине апреля повысился почти на 27%. Столь стремительное укрепление, вкупе с кратной разницей в процентных ставках по валютным и рублевым кредитам, создает и большой потенциал для различных спекулятивных операций, отмечает главный экономист финансовой компании “БКС” Владимир Тихомиров. И повышение ЦБ ставок по кредитам валютным призвано этот потенциал сокращать.

Другими словами, происходит ползучая долларизация экономики, пусть и вынужденная.

Финансовые операции, которые строятся именно на разнице процентных ставок, называют carry trade, и они постоянно возникают в самых разных регионах мира. Например, участник российского финансового рынка покупает российские же евроблигации с доходностью 3,5-4% годовых и передает их ЦБ России в качестве залога под валютный репо-кредит, ставка по которому вдвое ниже, поясняет Олег Кузьмин: разница в ставках и станет его доходом, да еще - с минимальным риском.

Этот доход может быть и гораздо большим, если использовать деньги, заимствованные в еврозоне, где процентные ставки сегодня близки к нулевым или вообще отрицательные, а вкладывать их в те же российские гособлигации, доходность по которым составляет 12-13% годовых, добавляет аналитик долгового рынка из инвестиционного финансового Дома “Капиталъ” Владимир Харченко. И соблазн сыграть на столь внушительной разнице, безусловно, велик. Чтобы купить рублевые облигации, зарубежные капиталы продаются на российском рынке за рубли, а это, соответственно, еще больше укрепляет национальную валюту.

Интерес к рублевым гособлигациям России нарастает в последнее время в связи с ожиданиями рынка, что их доходность уже вскоре заметно снизится – вслед за базовыми ставками ЦБ. Ближайшее заседание совета директоров Банка России по ставкам запланировано на 30 апреля, и большинство экспертных прогнозов сходится в том, что они вновь будут снижены. И, по логике, пока это еще не случилось, инвесторы стараются запастись “более доходными” бумагами.

В итоге объемы покупки валюты за рубли на рынке резко сократились, что привело к укреплению рубля.

Уровни доходности облигаций и цены по ним всегда движутся в противоположных направлениях, поэтому ожидание снижения в скором времени ключевой ставки ЦБ уже само по себе формирует повышенный спрос на гособлигации, поясняет руководитель управления анализа долговых рынков инвестиционной компании “Уралсиб Кэпитал” Дмитрий Дудкин. “Он возникает из ожиданий, что облигации, покупаемые сейчас, пока доходность по ним превышает 10%, что вообще-то очень редко случается на этом рынке, в течение ближайших 9-12 месяцев должны существенно подорожать”.

В среду Министерство финансов России разместило на долговом рынке очередной выпуск 8-летних облигаций федерального займа (ОФЗ) по ставке 10,7% на общую сумму 15 млрд рублей, плюс – 5-летних бумаг с меняющейся ставкой на такую же сумму. И спрос на новые выпуски превысил предложение в 2-2,5 раза.

“Тем не менее, общие объемы сделок по таким облигациям на российском долговом рынке, как и сделок на рынке валютном, - продолжает Владимир Харченко, - на фоне укрепления рубля с начала февраля выросли отнюдь не так сильно, чтобы говорить о проведении в заметных масштабах именно спекулятивных операций”.

Объемы торгов на валютном рынке в последние недели практически не отличались от средних значений последних месяцев, соглашается Владимир Тихомиров. Другим индикатором он считает и отмечаемое ныне снижение объемов рублевых счетов коммерческих банков в Центральном банке. Если банки были бы уверены в том, что укрепление рубля – тренд долгосрочный, то они, скорее, предпочли бы эти вклады, наоборот, увеличить.

И соблазн сыграть на столь внушительной разнице, безусловно, велик. Чтобы купить рублевые облигации, зарубежные капиталы продаются на российском рынке за рубли, а это, соответственно, еще больше укрепляет национальную валюту.

Данные и по валютным торгам, и по рублевым счетам банков в ЦБ указывают на то, что какой-то массированной спекулятивной игры на укреплении рубля в действительности не наблюдалось, продолжает Тихомиров. “Рост курса происходил на относительно небольших объемах торгов, а в таких условиях и его разворот может быть весьма ощутимым”.

В начале марта первый зампред ЦБ Дмитрий Тулин, отвечающий ныне в его руководстве за денежно-кредитную политику, заявил в интервью, что рубль недооценен “в пределах 10%”. Тогда цена нефти эталонного сорта Brent, к которой привязана экспортная цена российской нефти Urals, составляла 61 доллар за баррель, а курс российской валюты – почти 60 рублей за доллар. Другими словами, исходя из логики ЦБ, при таких ценах на нефть курс должен был бы составлять 54-55 рублей за доллар.

Сегодня баррель Brent стоит 62 доллара, то есть цена мало отличается от уровней начала марта. Но при этом текущий курс составляет 50 рублей за доллар. Выходит, если в начале марта, по оценкам ЦБ, рубль был “недооценен” на 10%, то сегодня он, наоборот, оказывается примерно на ту же величину “переоценен”?

Примерно так и есть, соглашается Владимир Тихомиров. Он полагает, что, исходя из текущего состояния российской экономики в условиях санкций, и при цене на нефть примерно в 60 долларов за баррель некий “справедливый” курс – в районе 55-57 рублей за доллар. “То есть в нынешнем курсе рубля заложен потенциал снижения”.

Поэтому, что особенно важно, объявив об очередном повышении процентных ставок по своим валютным кредитам, Центральный банк явно обозначил тот уровень курса рубля, выше которого он его на данный момент видеть и не хотел бы, подчеркивает Тихомиров, а именно – в районе 50-51 рубля за доллар. “И попытки рынка всерьез тестировать уровни более высокие существенно повышают риски трейдеров: ведь в арсенале ЦБ немало инструментов обеспечения стабильности курса рубля”.

Оценки Банка России начала марта практически совпадали и с нашими, добавляет Олег Кузьмин. Соответственно, по его словам, при нынешней стоимости нефти рубль может быть переоценен примерно на ту же величину. “При средней цене Brent в 2015 году порядка 60 долларов за баррель “равновесный” обменный курс, также в среднем за год, составляет, по нашим оценкам, примерно 57 рублей за доллар”.​