В поисках "справедливого" курса

На фоне существенного укрепления рубля в последние месяцы правительство России вновь и вновь заявляет, что его курс отклонился от “фундаментально обоснованных” уровней. Только с начала года рубль в целом подорожал к доллару более чем на 6%, тогда как цены на нефть, главный для него курсообразующий фактор, наоборот, снизились почти на 10%. В понедельник министр финансов России Антон Силуанов заявил, что рубль “переукреплен от фундаментальных значений где-то на 10-12%”. Впрочем, сразу после этого заявления биржевой курс рубля лишь ненадолго и чуть снизился, уже вскоре возобновив плавный рост. Какие же факторы оказывают сегодня рублю столь существенную поддержку, что поколебать его оказались пока не в состоянии даже начатые в феврале регулярные покупки валюты на рынке Министерством финансов?

Если следовать логике министра финансов, то некий “фундаментально обоснованный” курс российской валюты должен составлять сегодня 63-64 рубля за доллар. Такой курс соответствовал бы и нынешним ценам на нефть, и текущему платежному балансу страны. Тогда как реальный курс, установленный Центральным банком на 22 марта, составляет 57,23 рубля за доллар.

Однако любые расчеты фундаментальных значений курса предполагают некий диапазон, который может быть и довольно широким?..

Наталия Орлова, главный экономист “Альфа Банка”:

- В моем понимании, при текущих ценах на нефть в 50-55 долларов за баррель “фундаментальный” диапазон курса - 60-65 рублей за доллар. И вспомним, с 2014 года, когда Центробанк перешел к политике “плавающего” курса рубля, его колебания значительно превышали диапазон в 5 рублей. Они могли составлять и по 25-30 рублей, то есть курс фактически менялся в гораздо более широком интервале – от 50 до 80 рублей за доллар. Поэтому нынешнее его отклонение не является таким уж значительным. На курс влияют самые разные рыночные факторы, не только цена на нефть.

Самый “справедливый” курс – тот, который есть сегодня на рынке, если он не отклоняется сильно от “равновесных” своих значений в течение длительного периода времени.

​Олег Кузьмин, главный экономист по России и странам СНГ инвестиционной компании “Ренессанс Капитал”:

- При текущих ценах на нефть некоторый “равновесный”, по нашим оценкам, курс составляет примерно 64 рубля за доллар, то есть близко к тем оценкам, которые представил глава Минфина. Но реальный курс оказывается сегодня гораздо выше этих уровней не потому, что он какой-то “несправедливый”, а в силу целого ряда факторов. К ним следует отнести и значительное сезонное сокращение импорта в первом квартале, и притоки валюты на российский рынок, связанные с недавними приватизационными сделками.

​Алексей Девятов, главный экономист банка “Уралсиб”:

- На рынке периодически возникают разговоры, что, мол, сейчас немало “иностранцев” вкладываются в те или иные рублевые инструменты, поскольку это выгодно. И действительно: процентные ставки - высокие, рубль - стабильный. Таких ставок на Западе не найдешь! Это также работает на укрепление рубля. Кроме этого, опять же - на уровне слухов, хотя, впрочем, и министр Силуанов на эту тему недавно высказался публично: нынешний “сильный” рубль - это отголосок крупных приватизационных сделок в конце прошлого года. Тогда были единовременно выплачены большие суммы в рублях в бюджет, но, похоже, что это были в том или ином виде заемные средства. А теперь, чтобы расплатиться по этим заемным средствам, и продаются через рынок немалые объемы валюты. Что, разумеется, дополнительно укрепляет рубль. Так что в целом я соглашусь с г-ном Силуановым в том, что курс рубля сейчас заметно выше тех “фундаментальных” уровней, которые должны были бы быть.

Если курс остается в этом “коридоре”, мы видим наибольшие темпы роста и производства, и экономики в целом.

​Министр финансов уже неоднократно высказывался на тему “переукрепленного” рубля только за последние пару месяцев. Но в чей адрес могут быть направлены эти “словесные интервенции”? Стоит ли говорить здесь в первую очередь о тех зарубежных инвесторах, которых привлекают сегодня сохраняющиеся высокие процентные ставки в России? Такие, которые обеспечивают им здесь гораздо большую прибыльность их вложений, чем в других крупных развивающихся странах, не говоря уже о западных рынках…

Наталия Орлова:

- Все-таки традиционно давление на курс рубля или отсутствие этого давления “обеспечивалось” не столько притоком/оттоком иностранного капитала, сколько движением российского. Главная причина проста: в России общий объем рынка финансовых инструментов невелик. Скажем, емкость российского рынка акций – лишь 60-70% объема ВВП, тогда как в развитых странах она может составлять и 100-200% ВВП. Рынок государственного долга в России еще меньше - 10% ВВП - против тех же 100-200% в развитых странах. Не говоря уже о том, что по самим масштабам экономики совершенно разные. Иными словами, в России просто нет емкого финансового рынка, который бы мог “принять” большие объемы иностранных портфельных инвестиций или, наоборот, сильно “пострадать” в случае их оттока.

Но объемы перетока российских капиталов также могут сильно меняться…

Наталия Орлова:

- Еще недавно этот переток был во многом связан с необходимостью платежей российских компаний по своим внешним долгам, условия которых резко ужесточились с введением западных санкций. Однако самые большие погашения по этим долгам уже позади, и теперь объем этих выплат существенно сократился. А во-вторых, все-таки в России провели кампанию по деофшоризации бизнеса. И для многих российских капиталов “уход за рубеж” стал более “проблематичным” - с точки зрения регулирования. Наконец, то, что в России сегодня можно получить высокую доходность по вложениям в рублевые финансовые инструменты, также определяет “склонность” российских капиталов “оставаться” пока на российской территории.

Всегда найдутся те, кому нужен более “слабый” рубль, как и те, кто хотел бы видеть его более “сильным”.

​Олег Кузьмин:

- На наш взгляд, текущее укрепление рубля связано с несколькими факторами. Во-первых, значительное сокращение объемов импорта, традиционное для первого квартала года. Да, это не столь заметно проявлялось в последние годы, пока сильно менялись цены на нефть. Но теперь, когда эти цены обрели некоторую “стабильность”, сокращение объемов импорта ведет к заметному снижению спроса на иностранную валюту в стране для целей импорта, что, соответственно, помогает рублю укрепиться. Далее. На протяжении последних месяцев мы увидели немалые притоки иностранного капитала, связанных с недавними приватизационными сделками в России. Наконец, действительно, повышенные процентные ставки в российской экономике и на российских финансовых рынках привлекают зарубежных инвесторов. Однако, на наш взгляд, этот фактор оказывается не столь значимым, как сокращение импорта или приток валюты, связанный со сделками по приватизации.

Но с учетом этих факторов в чью сторону могут быть направлены такого рода “словесные интервенции” представителей правительства?

Алексей Девятов:

- Думаю, что прежде всего это - в адрес спекулянтов, то есть тех участников рынка, которые вкладываются в рублевые активы. Очень простое послание: что правительство обеспокоено и что оно, возможно, будет принимать какие-то меры для ослабления российской валюты. Однако судя по тому, как на все это реагирует рубль, этим спекулянтам не очень-то и страшно… Г-н Силуанов периодически выступает со словесными интервенциями, которые, впрочем, и особого впечатления на инвесторов не производят, и заметного влияния на курс рубля не оказывают. Необходимые для такого влияния инструменты есть в арсенале Центрального банка, однако его сегодня больше заботит снижение инфляции – текущий курс рубля Центробанк не слишком-то беспокоит. Поэтому, думаю, дальше словесных интервенций дело особо не пойдет. И здесь я только могу пожелать господину Силуанову удачи…

Традиционно давление на курс рубля или отсутствие этого давления “обеспечивалось” не столько притоком/оттоком иностранного капитала, сколько движением российского. Главная причина проста: в России сами финансовые рынки невелики.

​Более “слабый”, чем сегодня, рубль выгоден не только госбюджету, который значительную часть своих доходов получает в виде нефтедолларов, но и некоторым российским экспортерам – например, экспортерам зерна. Особенно в условиях и рекордного урожая прошлого года, и падающих уже не первый год мировых цен на зерно. Тогда как для очень многих промышленных предприятий России “слабый” рубль означает существенное удорожание импорта сырья, машин и оборудования, необходимых им для производства – просто ввиду отсутствия российских аналогов, как по качеству, так и по цене. Поэтому формально заявления о “переукрепившемся” рубле в каком-то смысле можно воспринимать и как жест в сторону отдельных секторов экономики…

Наталия Орлова:

- Думаю, вряд ли стоит интерпретировать комментарии правительства, исходя из интересов неких производителей. Да и промышленные предприятия принимают решения о закупках оборудования, исходя из динамика курса не за последние шесть или даже десять месяцев. Они все-таки ориентируются на более долгосрочную динамику. А причина самих словесных интервенций правительства вполне понятна. То, что рубль сейчас достаточно “крепкий”, означает, что он имеет потенциал снижения в будущем. Поэтому правительство старается, в меру возможности, сгладить возможные колебания курса, не давая ему существенно отклоняться от “фундаментальных” уровней. То есть “словесные интервенции” правительства диктуются не какими-то интересами производителей. Ведь очевидно: если сначала рубль будет избыточно “укрепляться”, а потом избыточно “слабеть” (что, безусловно, и произойдет, так как “крепкий” рубль будет провоцировать быстрый рост импорта, что, в свою очередь, создаст девальвационный эффект через какое-то время), это приведет к излишнему “раскачиванию” валютного рынка.

К этим факторам следует отнести и значительное сезонное сокращение импорта в первом квартале, и притоки валюты на российский рынок, связанные с проведенными недавно приватизационными сделками.

​Алексей Девятов:

- Конечно, министра финансов прежде всего волнует бюджет. А для бюджета, безусловно, было бы хорошо, если при тех же ценах на нефть рубль оказался слабее на те самые 10-12%, о которых и говорит г-н Силуанов. Я не думаю, что, когда министр выступает с такими заявлениями, его как-то сильно заботят отдельные секторы экономики. Но в целом соглашусь: экономика состоит из большого количества самых различных производств. Для некоторых, которые ориентированы на экспорт, включая сельхозпроизводителей, конечно, лучше, чтобы был рубль более “слабым”. Тогда как для промышленных производств (например, у нас немало автопроизводителей, которые собирают здесь “народные” иномарки с достаточно низкой степенью локализации), конечно, “слабый” рубль – проблема. Та как это очень сильно увеличивает их издержки. И в целом, если мы посмотрим на собственные инвестиции компаний, то примерно половина приходится на машины и оборудование. А большая их часть закупается за рубежом. И весь этот “инвестиционный” импорт, конечно, сильно дорожает, когда рубль “слабеет”.

Тогда, видимо, можно говорить о некоем “коридоре” для курса рубля, его пребывание в котором могло бы стать более или менее приемлемым и для разных секторов экономики, и для госбюджета…

Г-н Силуанов периодически выступает со словесными интервенциями, которые, впрочем, и особого впечатления на инвесторов не производят, и заметного влияния на курс рубля не оказывают.

​Алексей Девятов:

- Думаю, можно говорить о каком-то интервале. Его, конечно, непросто рассчитать, но некая интуитивная моя оценка – от 60 до 70 рублей за доллар. Если курс остается в этом “коридоре”, мы видим наибольшие темпы роста и производства, и экономики в целом. Если рубль становится слишком “слабым” и выходит из этого “коридора”, экономика страдает из-за удорожания импорта, в том числе инвестиционного импорта. Именно с этим мы и столкнулись в 2015 году. И наоборот, если рубль становится слишком “крепким”, это и подрывает несырьевой экспорт, и в целом способствует росту импорта. Конечно, это тоже плохо. Поэтому есть некий “коридор”, и лучше, если бы рубль из него не “выбивался”.

Олег Кузьмин:

- Наверное, не существует “оптимального” курса, который бы всем понравился. Всегда найдутся те, кому нужен более “слабый” рубль, как и те, кто хотел бы видеть его более “сильным”. Поэтому, на мой взгляд, всегда самый “справедливый” курс – именно тот, который есть сегодня на рынке, если он не отклоняется сильно от “равновесных” своих значений в течение длительного периода времени. Да, в последние месяцы курс рубля был заметно выше таких уровней, но вряд ли это продлится долго. Режим “плавающего” рубля позволит его курсу вернуться к фундаментально обоснованным для этого года значениям в течение ближайших месяцев.